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参和PI投资者之行为研究 　　摘要：文章根据期权定价理论，分析了投资组合保险策略与期权的关系及投资组合保险策略与凸收益函数的关系，通过建立投资组合保险模型，得出不同条件下购买投资组合保险投资者的特点如下：(1)随着财富的增加他们的风险承受能力比市场一般投资者增加的快；(2)他们的市场预期比一般市场投资者更乐观，并且受益于投资组合保险。 　　关键词：投资组合保险；市场预期；风险承受；期权；凸函 　　 　　一、引言 　　 　　投资组合保险(Portfolio　Insurance)利用金融衍生品等避险工具，降低整个投资组合价格下跌的风险，且又不损失价格上涨的利益。 　　投资组合保险策略主要有静态和动态两大类。静态投资组合保险首先由Hayne ELeland和Mark Rubinstein提出。它通过在期初购买股价指数期权或股价指数期货来进行避险，并一直持有至期末，在持有期间内不做任何调整。按购买期权的不同，静态保险策略可分为欧式保护性卖权(看跌期权)和信托式欧式买权(看涨期权)两种。采用静态投资组合保险面临的最大问题是对特定的风险资产，其对应的欧式期权不一定存在，此时，可以采用动态投资组合保险，即改变所持有现金或债券与股票的比例复制期权，规避风险。 　　对每一个购买投资组合保险的投资者来讲，其它的投资者必然卖掉它，那么，谁买，谁卖呢?本文从投资组合保险与期权、凸收益函数的关系人手，详细分析了具有不同市场预期及风险承受能力的投资者购买投资组合保险的特性。 　　我们把本文研究的投资者分为两类：(1)具有市场平均期望的投资者，当他的财富增长高于市场平均值时，风险忍受度会增加，他们会希望购买投资组合保险。(2)具有市场平均风险承受的投资者，当他对回报率的预期比一般水平更乐观时，他们希望购买投资组合保险。 　　第一种投资者一般为机构投资者，如养老基金、捐赠基金，在合理的风险条件下，他们希望得到一个保持本金的回报率。因此这种“安全第一”的投资者会购买投资组合保险。 　　第二种投资者一般包括分散型基金和基于市场平均回报率的超额回报基金，投资者不仅希望获得资产的超额收益率，并且在同一时间期间内把风险限制在可以接受的水平。 　　以上两类投资者都希望通过购买基础资产的看涨期权来实现投资组合保险，由于在B―S期权定价模型下，购买期权和购买投资保险具有一致性，所以我们也得出采用动态投资策略的投资者的特点，如当资产价格上升时买人，资产价格下降时卖出，投资者采取“跟着赢家走，减少损失”这一动态投资策略，而不是简单的“买人并持有”。相反，一些投资者喜欢“低买高卖”策略，这种策略相当于卖出一份看涨期权或者卖出一份保险。 　　 　　二、投资组合保险与期权 　　 　　购买投资组合保险与下面任何一种购买期权的行为都有相同的回报率：(1)持有基础资产，并买入该基础资产的看跌期权，其执行价格等于基础资产最初价值；(2)买人基础资产的看涨期权，执行价格等于基础资产最初价值，并持有与最初资产价格相等的现金(用无风险利率折现，折现期间使保险期)。 　　证明如下： 　　Wo和WT分别代表一份基础资产组合的最初和最终价值，且投资期与以其为标的资产的期权执行期相同。如果投资者对其资产组合进行全额保险，则期末资产价值Y表示为： 　　 　　 　　适当的动态交易策略，连续改变所持有现金或债券与股票的比例复制期权。 　　一般而言，期望拥有超额预期回报率的投资者将购买投资组合保险，这样不仅可以获得超额回报率，还可以通过投资组合保险把风险控制在一定范围内。静态投资策略暗示着要想获得高的预期回报率就必须多投资于风险资产。如果完全期权市场不存在，静态投资组合保险策略必须放宽，则需采用动态投资组合保险策略。动态交易策略并不是“市场时机”选择策略，获得超额回报率也不是选择正确的时机买或卖，而是可以创造出不成比例的期末价值。 　　 　　参考文献： 　　 1. Breeden,M. ,and Solamki,R.Optimal Portfo-lio Insurance. Working Paper. Faculty of Coretteand Business Administration. University of BritishColumbia,1979:666. 　　 2. Bernhard N. Portfolio Insurance and ModelUncertainty. Working Paper. Passau University,February, 2003. 　　 3. Basak,S. A. General Equilibrium Model ofPortfolio Insurance. Journal of Financia