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经理层管理防御股权激励和企业外源融资结构 　　内容提要：企业外源融资结构主要取决于对经营决策具有决定作用的经理层的主观能动性，而经理层能动性受到客观存在的融资风险引发的自身利益损失和职位被替换等防御动机的影响。本文以GONE理论为基础分析了经理层管理防御影响企业外源融资结构的机理，并以我国上市公司为研究对象实证研究经理层管理防御水平强弱与企业外源融资结构的内在关系，进一步考察股权激励对两者关系的调节作用。研究发现：经理层管理防御是企业外源融资结构的主要影响因素，而股权激励能够弱化经理层管理防御对企业外源融资结构的不利影响，发挥对债权融资比向上的调节作用和对股权融资比、长期债务比向下的调节作用。因此，企业应重视运用经理层股权激励对经理层管理防御动机下外源融资结构偏好的调节作用。研究结论可为企业外源融资结构设计提供参考，为弱化经理层管理防御强度以形成合理的外源融资结构提供借鉴。 　　关键词：经理层管理防御；外源融资结构；股权激励；GONE理论 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）08-0116-13 　　收稿日期：2017-03-15 　　作者?介：惠祥（1989-），女，西安人，西安理工大学经济与管理学院博士研究生，研究方向：公司财务与资本市场管理；李秉祥（1964-），男，陕西扶风人，西安理工大学经济与管理学院教授，博士生导师，管理学博士，研究方向：公司财务与资本市场管理；李明敏（1990-），女，山西武乡人，西安理工大学经济与管理学院博士研究生，研究方向：公司财务与资本市场管理。 　　基金项目：国家自然科学基金项目，项目编号高等学校博士学科点专项科研基金项目，项目编号：20136118110008；陕西省高校重点学科专项资金建设项目，项目编号：107-00X902。 　　一、引言 　　经理层作为企业人才团队中主导经营管理的组成部分，其专业技能的发挥对企业发展产生直接影响。但经理层的不断变更难以形成有机的协作团体，必然影响经理层之间的沟通与合作，增加管理成本，降低企业经营管理效率。可见，稳定的经理层成为促进企业良性发展的关键因素之一。然而，稳定的经理层在没有利益冲突的情况下容易形成互惠互利的协作关系，以至于本身就具有自身利益最大化和固守职位防御动机的个体，会偏好利用团体提供的便利条件将个人的管理防御行为转化为整个经理层的管理防御行为，这会对企业产生更为不利的影响。同时，上市公司董事会构建经理团队并监督经理层经营管理行为的模式，使经理层成为企业融资决策制定的参与者和决策实施的执行者，导致企业能否构建良好的外源融资结构很大程度上取决于经理层能力、能动性的发挥。更为重要的是，具有显著业务能力的经理层是否积极能动的以企业利益为出发点，设计融资结构最优的融资方案、编制足以体现企业未来发展前景的商业计划书、选择有利于企业发展并非仅考虑自身利益的融资决策，取决于股东于融资计划启动前与经理层协议约定的激励机制。可见，探寻既能保持经理层稳定，又能避免提高经理层管理防御水平，而且能够激发经理层能力与能动性发挥以优化外源融资结构的激励机制尤为重要。 　　现有研究文献集中于经理管理防御对融资行为选择的影响，以及货币薪酬对经理管理防御行为的抑制作用。黄国良等[1-2]提出股权融资资本成本低、大股东控制权收益、有缺陷的监管制度和低效率的资本市场并不能给予我国上市公司的股权融资偏好形成完整的解释，经理人管理防御也是影响企业融资偏好的主要因素。实证结果证明年龄、学历、监督与约束与管理防御负相关，经理倾向提高负债水平，而任期导致经理管理防御程度高，使其倾向较高的负债水平。李雪欣和夏天[3]加入了性别和从业背景，发现女性的管理防御程度高于男性，相比偏好低负债水平，而从业背景与管理防御水平负相关，从业背景丰富的经理人偏好高负债水平。李秉祥和袁烨[4]、张海龙和李秉祥[5]的研究也再次证明了经理人的管理防御和企业负债融资的负相关关系，而且相对于短期负债，经理人更偏好长期负债，负债对于经理人的管理防御行为的抑制作用会因经理人选择长期负债而产生一定的削弱。白建军和李秉祥[6]运用实验研究探讨了货币薪酬结构对经理管理防御行为的影响，发现固定薪酬与经理管理防御水平正相关，而与业绩挂钩的浮动薪酬则与经理管理防御水平负相关。李秉祥等[7]通过实验研究肯定了股权激励对经理管理防御行为的约束作用。 　　现有研究提出了经理管理防御对企业融资决策的影响作用，也肯定了浮动薪酬与股权激励对削弱经理管理防御行为的积极作用。然而，仍存在三点不足：第一，现有文献探讨单个管理防御因素（如性别、学历、年龄等）对企业融资决策的影响作用，忽视了管理防御因素之间对防御程度的增加或消减作用，单个指标的单独讨论，无法综合体