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环境不确定性财务柔性和企业价值 　　摘 要：本文以中国上市公司普遍面临的环境不确定性这一特征作为切入点，以2009―2013年沪深两市上市公司为样本，实证检验了财务柔性与环境不确定性的交互作用对企业价值的影响。研究表明：财务柔性能够显著提升上市公司的企业价值，即企业可以通过在前期储备财务柔性来提高企业价值；考虑企业面对的环境不确定性，当企业面临的环境不确定性越大时，财务柔性对企业价值的提升作用也越大；针对不同产权性质的上市公司的分组研究结果表明，与国有企业相比，非国有企业面临的环境不确定性越大，其储备的财务柔性对企业价值的提升作用也越大。 　　关键词：上市公司； 环境不确定性；财务柔性；企业价值 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X（2015）06-0130-08 　　一、引 言 　　伴随着经济全球化进程的加快，世界各国之间的经济联系日趋紧密，跨领域技术的交叉渗透不断深入，企业间的竞争合作同样变得频繁和密切。因此，在经济形势瞬息万变的时代背景之下，中国企业所面临的最基本的环境特征就是其高度的不确定性。国际方面，2007年由美国次贷危机引发的全球金融海啸以及随后发生的欧洲国家主权债务危机证明，全球其他国家或者地区的经济危机会通过产品和资本的流动波及到我国的企业；国内方面，近年来，由于受到我国经济政策不断调整、人民币升值、通货膨胀等种种因素的组合影响，我国企业自身的经营环境也在产生着剧烈的波动。种种迹象表明，我国企业所面临的经济和市场环境的不确定性呈现出进一步加深的趋势。 　　组织学习理论和战略管理理论等都认为企业个体不应当被动承受环境不确定性所带来的影响，而应当主动出击，成为环境变动的主动适应者。显然，在面对国际与国内环境不确定性的双重影响时，企业应该预先对无法预知的内外部环境和决策结果的不确定性保持一定的反应和预防能力，以更好地应对与适应动态环境的变化。这种反应和预防的能力在本质上是改变企业过去的“刚性”管理模式，使企业具备一种“柔性”管理的思维。通常企业所采取的这种“柔性”管理模式被称为公司柔性（Flexibility）。公司柔性可以融入到企业管理的方方面面，例如组织结构、生产方式、人事安排等等，当其集中表现在财务管理方面时，它就被称为财务柔性（Financial Flexibility）。 　　根据美国财务会计委员会的定义，财务柔性是指公司采取有效行动，改变现金流的数量和时间，从而对非预期需求和投资机会做出反应的能力。Byoun[1]将财务柔性定义为企业能够及时调动财务资源以便预防或利用未来不确定事件以实现企业价值最大化的能力。这个定义针对财务柔性的“利用”属性，强调企业主动利用财务柔性来应对环境的不确定性，提升企业价值。国内学者对于财务柔性的定义主要有两种观点，葛家澍和占美松[2]的观点与国际主流趋势相似，从融资角度出发，强调财务柔性的“预防”属性和“利用”属性。而赵湘莲和韩玉启[3]的观点则是将财务柔性理论与其他管理理论相结合，从财务管理活动、财务管理系统以及公司战略等更大的视角对其进行定义。 　　环境不确定性对于企业的发展是一把双刃剑，不利的意外冲击可能会把企业推入破产倒闭的深渊；而把握住稍纵即逝的投资机会却也能够为企业价值的提升创造机遇。基于以上两点，企业在安排资本结构时应该充分地考虑财务柔性对企业价值的作用。另外，权衡理论、融资优序理论等经典财务理论在如此复杂多变的现实环境中指导企业安排资本结构已经愈发显得捉襟见肘。因此，完善财务柔性理论具有重大的理论和实践指导意义。国内学者对财务柔性的研究大多集中在财务柔性的概念、财务柔性的获取方式、财务柔性的度量以及财务柔性对企业投融资行为的影响等方面。对于财务柔性对企业价值影响作用的研究则较少涉及，而使企业价值最大化是企业进行财务管理活动的主要目标之一。无论预防不利冲击还是把握投资机会归根结底是企业主动利用财务柔性来适应环境不确定性带来的影响，进而提升企业价值。本文试图通过实证研究的方法，将环境不确定性纳入“财务柔性―企业价值”研究框架内，验证财务柔性的“预防”属性和“利用”属性。 　　一、文献回顾与研究假设 　　（一）财务柔性与企业价值的关系 　　马春爱[1]认为，企业主要通过超额的现金持有和保持较低的负债比率两种途径储备财务柔性，根据委托代理理论，这两种行为同样都会为企业带来更大的代理成本，从而影响到企业价值的提升。但是，汪应洛等[2]认为从企业的战略发展角度出发，柔性应当被视为一种战略资产，它是企业对大规模的、不确定性的、对企业绩效有重大影响的环境变化的适应能力。经典的“MM”理论依托于完美的资本市场假设，但是现实的资本市场并不完美，尤其对于中国的资本市场而言，市场摩擦更是随处可见。越来越多的国内外学者都