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自由现金流量和酌量性收益支出研究 　　【摘 要】 选取2012―2016年在深圳和上海证券交易所上市的所有A股公司作为研究?颖尽＝岷仙?命周期理论，首先检验上市公司分别处于不同生命周期时自由现金流量（FCF）与酌量性收益支出的关系；其次通过回归分析检验现金股利政策和负债对两者的抑制作用。得出以下结论：处于成长期的企业自由现金流量与酌量性收益支出的关系与处于成熟期和衰退期的企业不同，成长期FCF与酌量性收益支出呈不显著的负相关关系；而处于成熟期和衰退期的企业两者都呈现显著正相关关系。在检验现金股利政策和负债的控制作用方面发现，两者虽然都对酌量性收益支出有一定的抑制作用，但负债效果更为明显，而且负债具有弱化FCF和酌量性收益支出的关系的作用。 　　【关键词】 自由现金流量； 酌量性收益支出； 生命周期 　　【中图分类号】 F275.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）05-0054-07 　　一、引言 　　自由现金流量（Free Cash Flow，FCF）是企业现金流中管理层可以进行自由支配的那部分现金流。根据委托代理理论，企业经营管理者有强烈的动机，综合运用多种手段以权谋私，如利用职责之便进行超额的在职消费等。为适应形势变化发展的需要，处于不同生命周期的企业会对其经营目标进行变更以便与所处的生命周期相适应，这样不仅管理层在处置FCF的方向和态度会有不同，而且酌量性收益支出的水平也不同。所以不同的生命周期阶段自由现金流量与酌量性收益支出的关系也具有较大的差异性。自由现金流量是否会影响酌量性收益支出水平？若是存在影响，不同生命周期又会有着怎样的不同？负债和现金股利政策又是否对自由现金流量有着控制效应？这些问题都是本文所关注的。本文就主要从两个方面来研究，一方面是分别研究处于不同生命周期的上市公司自由现金流量与酌量性收益支出的关系；另一方面是检验负债和现金股利政策对自由现金流量代理成本的抑制作用。 　　二、理论分析与研究假设 　　（一）自由现金流量与酌量性收益支出的关系 　　自由现金流量这一概念提出的目的其实是为了解决企业发生的代理成本问题。Jensen[1]认为，当企业存在大量的自由现金流量时，相较于将FCF支付给股东，管理者更倾向于将资金留存在企业进行投资或为满足个人利益用于在职消费。这一方面是因为公司规模的增长与管理者的薪酬待遇相关联，同时还会增强管理者的声誉和名声，为管理者带来更大的利益，因此管理者在拥有FCF后会有扩大企业规模的动机，并为此不将FCF分配给股东而是将其用在企业投资方面和酌量性收益支出方面[2]。另一方面，企业进行融资时，根据融资优序理论，外部融资的资本成本高于内源融资，同时进行外源融资时经理人因受到外部投资者的监督而行为受限，若将自由现金流量留存在企业，管理者在一定程度上就能避免受到这种限制和监督[3]。所以当企业拥有大量可以随意支配的FCF时，经理人很有可能通过进行超额在职消费为自己获取额外的福利报酬，从而做出损害公司利益的行为[4]。这就意味着当企业处在不同的生命周期阶段时，企业的目标和特点不同，对FCF的态度也不同。 　　一般来说，当企业处在成长期初期时，由于相关的资本投入较多而经营业绩还处于初级阶段，经营风险相对来说处在较高的水平。而当企业处于这个时期中后期时，其产品或业务开始适销对路，出现少量的净利润，所以企业开始产生现金流入，经营风险逐渐降低[5]。因此在这一阶段，管理层为了公司的稳定经营和快速发展，一般不会将FCF用于超额在职消费等酌量性收益支出的情况，故本文提出假设1a。 　　H1a：当企业处于成长期，企业自由现金流量与酌量性收益支出程度呈负相关关系。 　　当企业步入成熟期，一般来说企业便进入了“黄金发展时期”，根据“学习曲线”理论，此时企业产销量已趋于稳定并数量巨大，同时具有非常丰富的经验和较高的管理水平，财务状况已趋于平稳，生产工艺水平也日趋成熟，销售额和利润都达到较高水平，有着较强的盈利水平，自由现金流量水平也较高[5]。此阶段代理问题应该较为突出。 　　当企业处于衰退期时，表示开始走下坡路，经营状况逐步恶化，销售业绩逐渐下滑[5]。但是由于企业前期积累的技术经验以及市场信誉度，产销量仍能维持一定水平，而长期资产、无形资产的折旧和摊销基本维持不变，相对来说企业仍拥有较高水平的自由现金流[6]。此时企业的发展方向主要有两个方面，一方面，由于此时企业经营状况逐步恶化，企业着手对面临的问题进行改善和治理，在这一阶段许多企业都会采取相应的挽救措施，以实现企业向新的生命周期的蜕变。但是另一方面，由于管理者习惯于企业形成的陈旧制度与规矩，享受企业形成的留存收益，会存在管理者无视企业隐患的情况，同时即使实施了相关的措施，但发挥作用较小或过程较