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全流通时代下我国中小投资者利益保护的研究 　　【摘 要】股权分置改革作为中国证券市场的重要变革和创新,对于促进我国证券市场规范和发展具有重要的意义。但由于股改时间过于集中、现实股权结构的非均衡特征以及信息披露制度的不健全导致全流通后仍存在一系列问题。因此,在全流通时期,维护中小股东的利益仍应作为监管当局关注的重点。本文将针对相关问题进行专门的探讨。 　　【关键词】股权分置改革;股权结构;上市公司;中小投资者 　　中图分类号:F810文献标识码:A 文章编号:1009-8283(2010)07-0034-02 　　 　　1 全流通时期大小股东之间的利益冲突仍然存在 　　2005年4月25日,证监会正式发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,标志着以全流通为基本特征的股权分置改革方案正式启动。当前,沪深两市上市公司的股权分置改革已基本完成。股改的完成使得股价成为公司股东价值评判的共同标准,而股价又主要根据上市公司业绩的优劣来确定。因此,大股东有激励通过加强对上市公司的治理来提高股价,此利益驱动将会产生良好的外部效用,中小股东也将在股价上涨过程中获得较好收益。同时,股改后股权结构趋于分散,股东之间相互制衡的机制逐步形成,使得一股独大的局面有所缓解。 　　但是,全流通时代并不意味着能够完全消除大股东与中小投资者之间的利益冲突。这主要是因为股改后大部分上市公司的股权集中度仍然处于较高的水平,使得大股东对上市公司的重大事项仍拥有决定权,因此他们有能力通过操纵上市公司以使自身利益最大化。同时,股改后大股东利益与上市公司股价紧密地联系,使得他们有动力利用自身的控制权和信息优势去操纵股价,从而侵占中小股东利益。股改后大股东侵占中小股东利益的行为模式也随之变化,即由股改前的掏空行为发展为在二级市场操纵股价以获取资本利得,从而达到自身利益最大化。因此,在全流通时代,大股东与中小股东之间的利益冲突仍将长期存在,且呈现出更加复杂化的趋势。 　　股权分置改革后大股东侵占中小投资者利益的新途径在全流通时代,公司股价成为大小股东共同关注的焦点,这使得大股东有激励去提升上市公司股价。但是,大股东并没有停止侵占中小股东的利益,而仅仅是改变了其侵占方式。在全流通时代,大股东侵占中小投资者利益表现为以下几个途径: 　　(1)大股东同上市公司管理层相勾结,通过多种手段来操纵股价,侵占中小投资者的权益。 　　股权分置改革的过程本质上是非流通股获得流通权的过程。通常,原非流通股股份在股改后有一个限售期。而限售期一过,原限售股就可以直接进入二级市场交易,这时候大股东的资产价值就直接同证券市场上的股票价格相关联,从而使得大股东有动力利用自身的控制权和信息优势来操纵公司股价,造成证券市场上公司股价的大幅波动,从而获取投机机会。同时,大股东通过董事会对公司管理层拥有很强的控制力,使得其完全有能力通过管理层来控制上市公司的重大决策,再加之其对上市公司经营情况和财务情况的信息优势,使得大股东是最早知晓各种利好利空消息的内幕人员。因此,大股东完全有动力和能力通过管理层采取盈余管理、选择性信息披露和利润操纵等方式,并结合二级市场的炒作,造成股价的大幅波动,再通过“高抛低吸”的操作策略,以侵占中小投资者利益的方式实现自身利益最大化。 　　(2)大股东在股改过程中制定不合理的对价方案,并在解禁后大量抛售,造成股市大幅下跌,损害中小股东利益。 　　2005年股改以来,我国证券市场大幅波动,经历了罕见的“大牛市”,也迅速由“牛”变“熊”。就其原因,除了受金融危机影响外,股改时制定的不合理对价方案也是其重要因素。在股改过程中,大股东利用自身在对价方案上的制定权,并勾结保荐机构等相关参与主体,通过制定不合理的对价方案使得大小股东之间的持股成本不同。在股改完成后,虽然对非流通股设定限售期有利于防止大小非突然减持给市场带来的巨大冲击,但这种时间限制并没有解决该风险而只是将风险后置。加之股改时间过于集中,使得大小非解禁的时间也十分集中,且庞大的解禁股数量必将给市场造成巨大的供给冲击。同时,大股东较低的持股成本也使得其在股份解禁后有套现的冲动,而大幅减持行为必然导致股票价格的不断下跌。但中小投资者的股票多为二级市场上购得,成本相对较高,这就导致中小投资者的利益在大股东的大幅套现过程中遭受到巨大损失。 　　(3)股改后大股东可能凭借其市场势力和信息优势演变为既有持股优势又能控制上市公司的“超级庄家”。 　　 随着股改的完成,上市公司非流通股的流通性问题得到了解决,但同时却使得原先在制度设计中规定的上市公司大股东不能买卖本公司股票的制度安排自然失效。同时,由于原非流通股(大股东)股权的高度集中性,决定了不同市场投资者地位的非对称性,从而使得大股东成为股价的自然决定者。