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公司治理中股东的研究述评 　　摘要:公司治理中,积极主义股东和控股股东对公司决策和公司价值的影响是值得高度关注的问题。文章总结了国外关于积极主义股东和控股股东的重要研究成果和研究进展,并指出未来值得关注的研究方向,以及这些成果对改善我国公司治理的意义。 　　关键词:股东;控股股东;股东积极主义 　　 　　不管是在学界还是在实业界,人们对公司治理的兴趣都在与日俱增,也越来越认识到它的重要性。在学术界,公司治理涉及了多门学科,不但经济、金融学者,还有法学、管理学和会计学的专家也关注这个问题。 　　Shleifer Vishny(1997)将公司治理定义为确保投资者能获得投资回报的方式、方法。因为投资回报取决于法律和合约安排、各种市场的运作方式以及不同市场主体的行为方式,公司治理就形成了各种不同的子领域(如股东、董事会、管理层薪酬、法律制度,等等)。本文讨论公司治理中股东研究的一些进展。 　　第一部分讨论股东和股东积极主义,即股东所采取的保护自身投资者利益的行为。第二部分关注控股股东,即能在很大程度上决定或影响公司经营决策的股东。第三部分是结论和启示。 　　 　　一、 股东与公司治理 　　 　　Berle Means(1932)最先指出,现代公司组织的基本矛盾是:虽然分散的股东从总体上看有动力去监督公司的经理层,但是,免费乘车问题降低了单个股东的监督动力,从而导致股东对公司经理层监督不足。免费乘车问题告诉我们,公司的股权分布对公司经营决策、从而公司价值有重要影响。Shleifer Vishny(1986)指出,在美国,大股东持有大量股份比原先人们预想的情况更普遍。Morck, Shleifer Vishny(1988)以及许多随后的研究都证明了大股东持股和公司绩效在实证层面具有非常稳健的关系,在许多国家以及各国不同时期都成立。 　　但是,他们关于股权结构和公司绩效关系的这种逻辑推理,不是非常具有说服力。在Shleifer Vishny(1986)文中谈到的主要解释是,这种逻辑关系是由于恶意接管的存在,因为这种接管对已经持有大量股份的股东比没有持股的股东更为有利可图。但是,股权结构和公司绩效的实证关系似乎过于稳健,仅用恶意接管似乎不足以解释这种关系。因为在许多国家和各国不同时期内,这种关系都存在,但是很多情况下不存在恶意收购的可能。 　　另一中可能是,大股东的其他行为可能导致这种关系。美国公司的大量股份都由非常专业的机构投资者所持有,他们在这些公司中的利益举足轻重。某些外部股东采取了积极的、甚至是激进的策略,在过去是代理权竞争和接管竞争,在最近的十年则是对冲基金的积极主义行为(Activism)。 　　金融学家因此越来越关注股东行为的各种效应。大量研究考察了公共养老金和其他机构投资者对所投资公司的影响。近年来,最重要的积极主义投资者是对冲基金。这些对冲基金的行为和收益,是Klein Zur(2009)的研究对象。 　　一个重要的问题是股东积极主义对公司盈利能力的影响。积极主义股东对公司和其他投资者是否产生了价值?还是侵害了其他投资者的利益?不管是在过去,股东进行代理权竞争和接管竞争,还是近年来,对冲基金、私募基金对所投资公司的干预行为,这样的问题都会被问到。这些问题的解决对上市公司里股东权利的最优范围,具有重要的政策含义。如果股东积极主义是有益的,这就支持加强股东权利的观点,如果结论相反,那就意味着应当限制股东的权利。 　　不同于过去进行代理权竞争和接管竞争的积极主义股东,积极主义的对冲基金和私募基金(他们的目的通常不是要接管公司)也在最近十年吸引了大家的注意力。他们试图影响公司的运作方式,或者让其他某些人接管公司。他们通常私下接触公司,所以很难用公开数据来测度他们介入公司经营的程度。机构投资者积极主义的净效应也不明朗。积极主义者是否提供了监督行为这样的公共产品?这种公共产品是否供给不足?他们的行为是否应当受到鼓励?还是说他们牺牲了其他投资者的利益,降低了公司价值(Kahan Rock ,2007)? 　　不幸的是,机构投资者和公司的非正式接触从本质上说是非公开的,而且难以量化。历史上仅有一例关于股东积极主义的研究:Carleton,Nelson Weisbach(1998)收集了某些特定的基金公司(因为英国基金公司数目太多,只能抽样研究)和上市公司。他们发现,这些基金公司一般不会要求公司进行大的运作上的改变,但是他们要求公司进行的小的变革一般是成功的(比如要求董事会有女性代表)。但是,要准确知道这些基金公司是否能代表英国大多机构投资者的行为,还不太可能。 　　Becht, Franks, Mayer Rossi(2009)利用私人获得的数据,研究了机构投资者积极主义。他们所研究的基金公司