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新政策下城投债投资的策略 　　摘要：本文认为，近期出台的新政策不会导致城投债消失，城投债将以新的形式出现在投资者面前。本文以占比最大的AA级城投债作为研究对象，提出了两种投资路径――好学生与差学生模式，对未来投资城投债的策略进行了较为细致的分析。 　　关键词：地方政府融资平台 城投债 区域信用风险 评级上调 债券投资 　　当前中国经济正处于中枢下移、通胀压力趋缓的阶段，整体经济环境有利于债券市场基本面。在利率市场化推进背景下，银行表内资金不断流向表外，国债收益率下行空间受阻。同时，表外资金对信用债配置需求旺盛，信用债收益率依然具有下行空间。而目前理财、资管产品报价均在6%以上，高评级信用债与利率债收益难以覆盖新增资金成本，因此中低评级信用债是各类机构投资者关注的重点。城投债一般指地方政府融资平台（以下简称融资平台）发行的企业债、中期票据和短融，其发行目的多为地方基础设施建设及公益性项目融资。从品类来看，笔者一直看好城投债。最近，有关地方政府存量债务管理的政策密集出台，城投债是否依然是市场投资重点？相关的投资策略如何？下面本文将展开分析。 　　新政策下城投债仍将是市场投资重点 　　2014年10月2日，国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称《意见》），要求实现“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制，明确政府债务的融资主体仅为政府及其部门，不得通过企事业单位等举措，剥离融资平台政府融资功能。10月23日，财政部出台《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》。目前看来，政府未来的融资路径已趋于明确，但真正如何处置存量债务还有很多悬念。对于债券投资者，更关心已购买的城投债是否进入政府信用。 　　目前市场一致预期：对于公益性项目（保障性住房、公路、水利、土地储备等）及无收益的项目，更易被划入政府债务。这类债务到期偿还可能性大，信用风险较低，收益率还有下行空间。那么没有被纳入地方政府债务的城投债就失去了隐性担保吗？笔者并不这么认为。根据审计署2013年第32号公告《全国政府性债务审计结果》的数据，按渠道分，城投债只占地方政府存量债务的6%（地方政府存量债务融资渠道包括银行贷款、BT、城投债、信托等模式），而且城投债涉及广大债券购买者。虽然从经济学角度，违约能实现出清，有利于经济发展，但从政治学角度，稳定压倒一切，为了避免引发社会矛盾，城投债真正违约的风险较小，更多的是流动性风险。 　　此外，城投债是否会消失呢？笔者认为城投债不会消失，而是以新的形式出现在投资者面前。目前融资平台的一个重要转型渠道就是成为一个真正的运营管理公司，以PPP模式参与政府项目运作。这样，融资平台发行的债券将成为“新型城投债”。虽然这类城投债没有地方政府显性背书，但由于PPP项目具有政府长期稳定补贴，并且从事的项目依然与地方政府基础设施建设相关，因此与一般企业债相比依然具有相对优势。可谓是“山重水复疑无路，柳暗花明又一村”。 　　城投债是否纳入预算只是表象，会影响其近期的收益率走势，影响城投债的核心问题依然是地方政府的综合实力。如果地方政府有足够的运作空间，即使未纳入预算管理，依然有足够的腾挪空间，及时兑付本息。因此新政策下，城投债分化并不影响我们的投资策略――依然看好中低评级城投债。 　　AA级城投债投资策略简析 　　城投债中占比最大的是AA级城投债（见图1和图2），其发行规模约占存量城投债的40%。AA级城投债集中在经济发达的东部地区，江苏、浙江发行规模最高，存量规模分别达到2254亿元、1154亿元。中部地区中，湖南、安徽、四川、重庆余额较大，分别为870亿元、741.6亿元、554亿元、517亿元。 　　图1 AA级城投债发行规模占存量城投债37%（截至2014年9月） 图2 AA级城投债发行只数占存量城投债43%（截至2014年9月） 　　资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 　　（编辑注：在图1左轴上方加上“亿元”，图例“AA级城投债存量规模（亿元）”改为“各级城投债存量规模”；在图2左轴上方加上“只”，图例“AA级城投债存量只数”改为“各级城投债存量只数”） 　　AA级城投债一级发行利率相差102～188BP，二级收益率相差30～50BP。AA级城投债收益率分化主要是由于区域经济实力、发行主体行政级别、有无担保、资金投向等存在差异。 　　针对规模日益扩大且收益率分化严重的AA级城投债，本文提出两种投资路径：第一种路径为好学生模式，选择信用风险偏低区域、发行主体资质相对较好、有担保、公益性项目券种；第二种路径为差学生模式，选择评级上调带来超额收益的券种。第一种路径的关键点是甄别区域信用风险。第二种路径的关键点是分析评级公司上调动因，挖掘并布局有可能出现评级上调的券种。 　　好学生模式：