高管权力、企业产权与权益资本成本.pdfVIP

经济科学 ·2015年第4期 高管权力、企业产权与权益资本成本 李小荣 ’ 董红晔 2 (1．中央财经大学财政学院 北京 100081) (2．中国长城资产管理公司博士后工作站 北京 100045) 摘 要：本文主要考察高管权力对权益资本成本的影响，并结合 中国制度背景，深 入分析和检验企业产权、法律环境和信任水平对高管权力与权益资本成本关系的影响。 研究发现：(1)高管权力的增大会导致权益资本成本的增加；(2)总体而言，国有企 业高管权力与权益资本成本显著正相关，民营企业高管权力与权益资本成本的关系不 显著；(3)法律环境越好，国有企业高管权力与权益资本成本的正相关关系越弱，但 是信任水平的提高对国有企业高管权力与权益资本成本的关系影响并不显著；(4)在 民营企业中，考虑法律环境和信任水平后，在法律环境差和信任水平低的地区，高管 权力的增大会导致权益资本的增加 ，但是在法律环境好和信任水平高的地 区，高管权 力的增大反而有助于权益资本成本的降低。以上研究结论说明对于高管权力大的企业， 投资者会采取价格保护机制，要求高的投资回报率，不同产权性质企业高管权力在权 益资本成本方面的经济后果存在差异，法治和信任在遏制不同产权性质企业高管权力 的负面后果上的作用不同。 关键词：高管权力 权益资本成本 企业产权 法律环境 信任 一 、 引 言 权益资本成本是影响资本市场规模和资源配置效率的关键因素，是企业融资方式选择 和投资决策的重要参考指标，也是股权价值评估中的重要参数。特别是在中国的特殊制度 背景下，西方的融资优序理论在中国并不适用，中国上市公司普遍偏好股权融资，大部分 学者认为根源在于权益资本成本较债务融资成本低。基于此，权益资本成本的研究成为国 内外财务学研究中经久不衰的经典课题之一，尤其是探究哪些因素会影响权益资本成本和 如何降低权益资本成本，具有重要的理论意义和现实意义 。 目前关于权益资本成本影响因素的研究主要围绕信息披露质量和公司治理两个方面 展开。在信息披露质量方面，国外的学者近年来发现 自愿信息披露和盈余透明度有助于降 低权益资本成本 (Cheynel，2013；Banheta1．，2013)。国内文献上，汪炜和蒋高峰 (2004) 采用公司临时公告数量和季报数量综合作为衡量公司 自愿信息披露水平的指标，最早发现 本文为北京市社会科学基金青年项 目 (15JGC173)、中财．鹏元地方财政投融资研究所研究项 目、中央 高校基本科研业务费专项资金和中央财经大学科研创新团队支持计划资助项 目的阶段性成果。 67 公司 自愿信息披露能够降低权益资本成本，随后，曾颖和陆正飞 (2006)采用信息披露总 体质量和盈余披露质量度量信息披露质量，黄娟娟和 肖珉 (2006)使用收益激进度、收益 平滑度和总收益不透 明度三个指标度量信息披露质量，等等，均支持信息披露质量与权益 资本成本呈显著负相关关系的研究结论。在公司治理方面，已有研究不管是使用单一的公 司治理机制，还是构建综合公司治理指数，研究公司治理对权益资本成本的影响，无一例 外地发现公司治理水平越好，权益资本成本越低 (Reverte，2009；蒋琰，2009)。 上述研究中，不管是信息披露质量还是公司治理，其实均会受到公司决策者的影响， 也就是说现有研究中权益资本成本影响因素中的信息披露和公司治理可能并不是最为 根本的因素，最为根本和直接的影响因素应该是公司的决策者，而公司高管就是公司 最为重要的决策者。导致现有研究缺乏考虑高管异质性的原因在于这些研究的理论基 础为新古典主义经济理论和代理理论，而这两种理论均假设高管是同质的，认为高管 异质性不会影响公司行为。而新近的研究表明高管的异质性会对公司决策产生重要影 响 (Bertrand和 Schoar，2003)。因此，有必要考虑高管异质性对权益资本成本的影响， 以弥补现有权益资本成本 内部影响因素理论研究的缺陷，更新我们对权益资本成本影 响因素的认知。 权力是高管决策的基础，也是体现高管异质性的重要方面，已有研究发现高管权力过 大，会采取不透明的