发行定价制度与IPO折价.pdfVIP

经济科学 ·2012年第 1期 发行定价制度与 IPO折价 张 峥 欧阳珊 (北京大学光华管理学院 北京 100871) 摘 要：本文通过研究2009年新股发行制度改革 (关于进一步改革和完善新股发行 体制的指导意见 )对新股发行的影响，探讨了发行制度与新股定价等相关问题。本文发 现改革后新股发行价上升使得首 日折价水平显著下降，同时新股发行价与反映公司质量的 财务特征变量相关度增强。本文的实证结果表明2009年的发行制度改革对于IPO市场价 格发现机制的完善具有贡献，进一步揭示了在中国股市的发展历程中，一级市场价格发现 制度的欠缺是 IPO高折价以及 IPO价格结构性失衡的重要原因之一。 关键词：首次公开发行 发行制度改革 IPO折价 一 、 引 言 首次公开发行 (IPO)中的定价问题是学术和实务关注的热点问题，其主要原因在于 在大多市场均存在 IPO折价现象，即IPO股票的发行价平均来说低于首 日的市场价格 。对 于成熟资本市场的IPO折价现象，学界主要用信息不对称理论和二级市场非理性来解释 。 中国市场的IPO折价在市场发展初期要远高于发达市场和其他新兴市场，近年来有所下降。 目前为止，有关中国市场的研究结论较为一致，即认为由于中国股市市场化程度不足，制 度因素是影响 IPO折价的主要因素 (刘煜辉和熊鹏，2005；肖曙光和蒋顺才，2006等等)。 具体的观点包括：第一，发行审批制限制 IPO供给，割裂了一级市场和二级市场 的套利机 制；第二，发行定价指导使得新股定价缺乏市场化；第三，股权分置扭 曲了正常利益机制， 加重了二级市场的投机泡沫。 有关中国市场的现有文献深刻揭示了IPO折价的原因，但仍然有一些 问题没有涉及 。 第一，现有文献的数据多为股权分置改革以前，由于市场环境中同时存在发行审批、发行 定价指导和股权分置 ，这三种因素的解释难 以区分；第二，现有文献多以折价整体水平的 高低作为主要研究对象，而整体折价水平难 以反映制度环境对于一级市场和二级市场 的单 独影响；第三，新股定价的结构合理性是除 IPO折价外的另一个重要问题，即新股定价是 否可以更好的揭示上市公司的质量，进而引导更优的资源配置。 中国股票市场发展至今 IPO制度历经多次改革与调整。2009年 6月，证监会发出了 《关 于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，推动 了2006年通过的 《证券发行与承销 本文感谢国家 自然科学基金面上项 目 “交易制度、市场组织结构与信息有效性．中国股市微观结构视角 的研究”(批准号的资助。感谢匿名审稿人的建议。 73 管理办法》框架下的新股发行制度改革 。为完善 IPO市场 的定价机制，此次改革放宽了定 价指导，并针对市场上 “低报高买”、“高报不买”或 “高报少买”的现象的问题，在询价 和 申购上设置 了更强的约束。 2007年之后股权分置问题 已基本解决，同时2009年有关定价过程的制度变化具有明 确的针对性，为研究发行定价制度和 IPO折价问题提供 了一个新的环境 。本文在一级市场 和二级市场两条主线上探究改革后发行折价的变化以及原因。研究表明，2009年的改革使 得新股的首 日折价水平显著下降，其主要原因是一级市场发行市盈率的上升 。通过研究不 同市场参与方在新股定价过程的行为发现，发行人与主承销商在投资者一定报价基础上提 高定价水平是发行市盈率上升的重要原因。另一方面，本文发现改革后的一级市场定价与 反映公司质量的财务特征变量相关度增强，反映了改革对于 IPO市场价格发现机制的完善 具有贡献。 本文的主要特色和贡献体现在如下三个方面：第一，由于 2009年改革条款具有明确 的针对性，使得本文可以有机会探讨发行制度对于新股定价的影响，特别是本文应用了询 价和累计投标过程中的一些直接指标，有助于深入理解定价参与方的行为；第二，除 IPO 折价整体水平之外，本文探讨 了新股定价的结构合理性问题，这丰富了现有文献对于中国 股市的证据 ；第三，本文侧面探讨 了经典理论在 中国股市适用性 问题，实证结果表 明制度 因