股票价格能否影响公司投资水平.pdfVIP

经济科学 ·2011年第4期 股票价格能否影响公司投资水平冰 俞鸿琳 (对外经济贸易大学 北京 100029) 摘 要：本文在我国股票市场制度背景下运用择时融资理论解释股价通过股权融资渠 道影响公司投资水平的理论机制，并将Tobin’Q分解成偏离基本面和未来投资机会两部分， 以我国A股公司为样本实证检验偏离基本面的股价对公司投资水平的影响。检验结果为， 股价高估会通过股权融资渠道对公司投资产生显著影响，并且股价高估程度越高，则偏离 基本面的股价对公司投资水平的影响程度也越高。股价低估时，虽然偏离基本面的股价也 会显著影响到公司投资水平，但其影响程度和显著性要远低于股价高估时的情形。因此， 在我国股价高估或低估对公司投资影响是不对称的。 关键词：股票价格 公司投资 择时融资 一 、 引 言 本轮金融危机后实体经济的大幅下滑再次使资产价格如何影响实体 济成为研究的 焦点，其 中之一是股票价格是含会影响到公司投资水平。该问题无论 沦 或是实践 I 都极为覃要，因为如果股价会影响到公 投资水平 ，那么这将带来 以 卜两方 的意义： ‘ 是从微观层面看，股价，尤其是偏离基本面的股价对公司投资的影响将会使公Ld资源技牛 错配，产生非效率投资，最终影响公司价值；■是如果这种影响具有显著的宏观效 ，则 还意味股价对公司投资的影响实际上就是资产价格影响实体经济的一种微观机制，其意义 在资产价格波动剧烈的现代经济 巾无疑更加 凸显。 白L世纪 70年代以来，资产价格对实体经济的影响在 国外逐渐受到理论界的匝视 ， 引发为数小少的宏观经济和微观金融领域的重煞级学者分别从宏、微观层 探讨股价刘公 司投资的影响 (Bosworth，1975；Furstenberg，1977；Fish和 Merton，1984；Barro，1990； Mork，Shleifer和 Vishny，1990：Stein，1996；Samuel，2001；Baker，Stein利 Wurgler， 2003；Polk和 Sapieza，2009)。迄今，研究基本证实了股价的确会影响到公-J投资水平， 但有火影响程度方面却并未得出一致结论。Barro(1990)利用总革层面的数壬J苦进 检验 的 结果为，即使在检验方程 中加入现金流变最 以及同期和滞后 期‘的公 税后利润后，股价 对公刮投资仍有显著的影响。Mork，Shleifer和 Vishny (1990)对公 层面的微观数 的 检验结果去认为，虽然股价并 完全是公 投资的一种附属反映 (sideshow)，但股价刈公 小研究为 家 自然科学基金项 目 (项 目号、埘外经济贸易大学 2I1ll十-千II_兰驯 币=人课 “Jl 危 LH,j代‘的金融m场发展”(000以及埘外经济贸易大学敦师学术创新 队资助项 Il的阶段 忭成 ，作者感谢 家 自科基金干¨对外经济贸易大学 211 ：程的资助 88 司投资的影响程度是较小的。Blanchard，Rhee和 Summers(1993)通过总量数据的研究 发现，在控制基本面因素后，股价对公司投资的影响作用有限。Samuel(2001)也持有相 似观点。 在我国，迄今只有极少数的学者对该问题进行探讨。刘端和陈收 (2006)最早进行相 关研究，他们通过实证检验证实了股价对股权依赖性公司的投资行为影响显著。对该 问题 进行深入探讨的是王亚平、吴联生和杨云红 (2009)，他们从股价信息含量的视角 (price informativenessperspective)，采用了Mork，Shleifer和Vishny(1990)的增量解释力 (the incrementalexplanationpower)的方法检验在中国这样的非有效市场上股票市场和公司投 资之间的关系。其检验结果为股票市场并没有通过其信息功能影响到公司投资，他们解释 这是因为国内股票价格没有包含太多有关公司未来运营状况的信息。 与以往研究不同的是，本文从股权融资渠道的角度来探讨股价对公司投资的影响，并 且在实证检验 中没有直接采用 Tobin’O作为股价水平 的代理变量，而是借鉴 Rhodes．