股市流动性与宏观经济——有关中国股市的新证据.pdfVIP

经济科学 ·2014年第3期 股市流动性与宏观经济木 有关中国股市的新证据 王东旋 ’ 张 峥 2 殷先军 ’ (1．中央财经大学统计与数学学院 北京 100081) (2．北京大学光华管理学院 北京 100871) 摘 要：以前的学术研究表明，股市的涨跌幅与宏观经济表现为无序或者不相关的 关系。我们通过研究衡量价格冲击的流动性 (或非流动性)指标对代表经济总量、通货膨 胀和经济景气指标的六个宏观经济变量的回归分析和Granger因果检验，并且采用了衡量 市场活跃度的流动性指标进行了稳健性检验，发现中国股市的新证据：股市流动性领先于 宏观经济。本文的实证结果表明当投资者预期宏观经济即将发生变动时，会在大类资产(股 票和债券)之间、股票资产 (价值股和成长股)内部进行配置切换，而且从参与者角度来 看 ，机构投资者 的行为会领先于个人投资者 ，这都表 明 “Flight．to。Quality”和 F“light．to．Liquidity”现象的存在，一定程度上解释了股市流动性领先于宏观经济的现象。 关键词：股市流动性 宏观经济 领先性 一 、 引 言 股市是否可以作为宏观经济的晴雨表?这个问题一直是学术界和实务界所关注的重 要问题。长期以来，对于这个问题的研究均集中于股票价格是否对于实体经济周期有一定 的领先性。然而，Stock和 Watson (2003)实证表明这种领先性只是发生在某个国家的某 段时期，并不具备普适性和稳定性；同时尽管样本 内存在统计上的显著性和可靠性，但是 样本外数据却表 明结果并不稳定。 股市流动性是反映市场质量最重要的因素之一。按照 Amihud和 Mendelson(1986) 的定义，流动性是在一定时间内完成交易所需要的时间或成本，或者寻找一个理想的价格所 需要的时间或成本。2008年金融危机前，资本市场流动性显著下滑，显示了对宏观经济的先 导性，引发了有关股市流动性和宏观经济相互关系的研究。N s，S~eltorp和Odegaard(2011) 运用美国的数据发现股票市场流动性显著领先于实体经济指标，该研究认为由于股票价格相 对受更多因素的影响，流动性可能是更好的宏观经济预测指标，而这一论断需要更多的研 究证据。 中国作为新兴市场，股票市场的投机性强、信息不对称程度高、政策干预过度，这使 感谢国家自然科学基金面上项目 “交易制度、市场组织结构与信息有效性”(批准号的资 助，感谢北京市西城区优秀人才项 目和华商基金管理有限公司的资助。 61 得股价欠缺对基本面信息的揭示作用。相关实证研究发现，中国股市股价对于宏观经济不 具有领先性。例如，王国刚 (2012)认为股市并非国民经济的晴雨表；章华 (2008)应用 1996．2007年的数据，检验结果发现股票市场发展与经济增长仅为弱相关关系；卢大 良 (2011)通过趋势分析，也发现上证指数对GDP增长率不存在领先性。那么，中国股市， 股市流动性是否领先于宏观经济指标?股市流动性的变化是否在一定程度上能够预测宏 观经济状态的变化?这是本文研究的主题。 本文应用中国股市的数据，以反映市场冲击和活跃度的指标作为股票流动性的度量， 研究了股票流动性与代表经济总量、通货膨胀和经济景气指标的六个宏观经济变量的领先 滞后关系，研究发现中国股市流动性指标对宏观经济变量具有领先性。目前为止，现有的 实证文献多关注于宏观经济政策对于股市流动性的影响。例如，邢治斌和仲伟周 (2013) 利用GARCH模型分别分析了货币政策、财政政策、货币财政政策组合对我国股票市场流 动性风险的影响，表明宏观经济政策对股市流动性有一定影响；方舟、倪玉娟和庄金 良 (2011)引入 MS．VAR模型研究货币政策在不同区制下对股市流动性的动态影响，发现货 币政策扩张有助于提高市场流动性，且股市处于膨胀期时效应会更明显。因此，本文的发 现是中国股市相关领域的新发现。 本文还进一步探究了股市流动性领先宏观经济的原因，实证证据显示