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资产定价理论实证的研究及其发展 　　摘 要：迄今为止，学术界关于风险―收益关系的实证研究始终未能取得一致、稳健的结论。本文对当前国内外学术界的相关实证研究进行了全面的梳理和分类，根据实证结论将已有文献大致分成了三类：风险与收益正相关、风险与收益负相关以及风险与收益不相关或关系较为复杂。本文重点探讨了国内学术界的研究现状，并认为从行为角度出发进行风险与收益权衡关系的理论与实证研究是极具潜力的研究方向。 　　关键词：风险―收益关系；波动性；GARCH模型 　　中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）03-0010-08 　　一、资产定价理论的诞生及发展历程 　　股票市场的风险―收益关系长久以来被认为是金融理论研究的重中之重。然而，欲解决这一问题，必须先追溯至资产定价理论的诞生。资产定价理论之所以能够成为一个专门的研究领域而被确立下来，是许多经济学家共同努力的成果。早期的工作主要是针对不确定性条件下量化模型的建立提出一些构想。例如，费雪（Fisher，1906）首次提出了可以用概率分布来描述未来资产收益的不确定性。资产定价理论的定量分析始于马科维茨（Markowitz，1952）的证券组合投资理论。在有效市场假说的前提下，马科维茨在他的博士论文中提出了一套完整的“均值―方差”分析框架，建立了投资者行为的规范化模式，标志着现代组合投资理论的开端。他将概率论与数学规划完美地结合在一起，合理假设证券收益率服从正态分布，因而得以用均值表示收益，方差表示风险，从数学上明确地定义了投资者偏好。这样，一个原本亟待解决的复杂问题：如何在给定期望收益率的情况下，使得投资组合风险最低①，就被归结成一个简单的二次规划求最优解问题，即均值―方差分析。 　　基于马科维茨的“均值―方差”分析框架，夏普等（Sharpe等，1964）创造发展出资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），将针对单个投资者的微观主体研究转向关于整个市场的研究，并由此与马科维茨分享了1990年度的诺贝尔经济学奖。CAPM模型旨在求解风险资产收益率与其风险之间的数量关系，即为了补偿某种程度的风险，投资者应该获得多少报酬。模型将风险分为两部分：系统性风险及非系统性风险。因为非系统性风险可以被多样化投资完全分散掉，因此就只有系统性风险（β）需要得到补偿，继而风险资产的期望收益率就等于其系统性风险溢价与无风险资产收益率之和，风险与收益之间存在简单的线性正相关关系。 　　CAPM模型对资产的风险―收益关系提供了一个简单的理论框架。在此基础上，一些学者通过放宽某些假设，得到了CAPM的扩展形式。其中，布莱克（Black，1972）发展了无风险资产借入受限条件下的均衡关系――零β CAPM模型；默顿（Merton，1973）和布里登（Breeden，1979）分别引入了跨期概念和消费者效用理论，提出了跨期CAPM模型（Intertemporal CAPM，ICAPM）和基于消费的CAPM模型（Consumption CAPM，CCAPM），推广了马科维茨的“均值―方差”理论。随着研究的深入，布莱克和斯科尔斯（Black和Scholes，1973）以及罗斯（Ross，1976）相继提出了期权定价模型（Option Pricing Model，OPM）和套利定价模型（Arbitrage Pricing Theory，APT），大大推进了风险―收益关系的理论研究。这些理论模型构成了资产定价理论的主体，在此基础上又衍生出许多分支，经过几十年的不断完善和发展，已然形成一个相当完备的理论体系，被学界统称为“经典（传统）资产定价理论”。 　　二、资产定价理论的实证检验 　　理论研究的推进与实证关系的检验总是密不可分的。CAPM模型最重要的意义之一就是建立了资产的风险―收益权衡关系，为投资者从直觉上得到的为承担额外风险而应得的风险补偿给出了量化分析。因而，在此后的数十年间，学者们不遗余力地对风险―收益关系进行了大量的实证检验。遗憾的是，学者们始终未能取得一致、稳健的结论。对此，哈维（Harvey，2001）表示以往的研究结果并非是结论性的，因为它们在很大程度上依赖于研究所选取的模型、外生变量以及所得推论；类似地，格希尔斯等（Ghysels等，2005）曾指出，现有研究所出现的矛盾性结论主要是由于采用了不同的条件方差估计方法；波勒斯勒夫和周（Bollerslev和Zhou，2006）也表达了同样的观点，他们认为风险―收益关系的实证结论对波动率的构造方法比较敏感。 　　本文对以往相关文献进行了大量的阅读和梳理，借鉴余和袁（Yu和Yuan，2011）的思路，根据其实证结论将已有文献大致分成了三类：风险与收益正相关、风险与