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资本市场信息披露“最优产出”实证的研究 　　摘要：本文以沪市A股上市公司为样本，选取2008年至2010年相关指标数据，对上市公司信息披露对企业价值的影响进行了实证分析。结果表明：上市公司信息披露在不同的披露程度下对企业价值有不同的影响。根据信息披露与企业价值的相关性，为保证信息披露适度性、实现企业价值最大化提出了相关建议。 　　关键词：信息披露 企业价值 适度性 　　一、引言 　　信息披露是上市公司和投资者沟通信息的桥梁，作为市场“公开”原则的行为基础，它已成为现代资本市场发展的基本信念和动力源泉。信息披露可以减少上市公司与投资者之间的信息不对称，改善投资者的逆向选择问题，还可以降低上市公司的资本成本、增强股票流动性，最终实现企业价值的增值。因此，随着我国证券市场的发展，会计信息披露制度得到了不断地发展和完善。1999年《证券法》和2000年新修订《会计法》的出台，对规范上市公司信息披露和发展我国证券市场影响深远。2007年新会计和审计准则的正式实施，迈出了我国实现会计国际化的坚实一步。随着会计准则体系和上市公司信息披露规范体系的不断完善，上市公司对外公开披露的信息日益膨胀，不仅要求公司披露财务信息，还要求披露非财务信息；不仅要求披露定量信息，还要求披露定性信息；不仅要求披露确定的信息，还要求披露不确定的信息；不仅要求披露历史信息，还要求适度地披露未来的信息等等。但是，信息披露的程度是否越高越好呢？如果把信息比作产品，那么资本市场最优信息披露量就是资本市场信息披露的“最优产出”。为此，本文从企业价值最大化的角度对资本市场信息披露“最优产出”，即信息披露的适度性进行了实证研究。 　　二、文献回顾 　　（一）国外文献 Chow（1983）研究表明：1933年《证券法》有关会计信息披露方面的规定致使股东承担信息披露的成本，影响了公司间的竞争关系，减少公司可行性的投资、筹资和生产机会，进而影响到上市股票的投资报酬；Dye（1986）指出，虽然信息披露可以减轻投资者对于公司未来经营状况不确定性的顾虑从而增加企业价值，但也会由于信息泄漏而使企业处于不利地位从而减小企业价值；Manne（1987）认为1933年证券法大大提高了发行证券的成本，却并未显著提高股东和投资者的利益；Kripke（1989）则认为信息披露制度实施的五十年间，从成本-效益的角度来看，其成本相当高，而收益却微乎其微。Bushee和Leu（2005）以OTCBB市场上市公司为样本的研究显示，一项新的强制性信息披露法规的实施使得OTCBB市场上75%的上市公司收益小于成本。 　　（二）国内文献 王雄元、严艳（2003）通过设计调查问卷进行研究调查发现，上市公司对除历史信息以外的其它信息的披露动机不足，绝大部分认为人力资源信息与分部信息涉及商业机密而提供公允价值与未来信息有着较高的会计成本。周勤业、卢宗辉、金瑛（2003）通过网上问卷调查进行分析发现，上市公司信息披露工作的费用呈逐年上升态势；投资者为获取公开信息所负担的费用较多，总体呈上升趋势。吕晓梅（2004）通过建立模型来描述会计信息披露的管制的目标实现及其约束条件，表明在存在契约成本的条件下，信息披露将导致更高的市场交易成本。汪炜（2005）通过建立目标函数分析得出，专有性成本是公司信息披露决策中的重要影响因素，公司在披露时有选择地进行披露。林斌（2008）认为，随着信息披露量的增加和质的完善，国家将会持续受益，但与信息披露成本相比，其获益不是很突出。于素清（2010）调查发现：2001年上市公司用于日常信息披露占管理费用4.09%，企业信息披露费用负担较重。方红星（2005）认为，如果对公司财务报告信息披露内容的强制性过于严格、具体和复杂，会导致财务报告披露“信息超载”信息。王惠芳（2007）认为如果过度的信息披露使上市公司的利益受损，投资者公平的实现仅仅只是强制性地将利益从上市公司转移给投资者，资本市场的公平根本无法实现。 　　三、研究设计 　　（一）研究假设 上市公司信息披露作为资本市场的基础性机制之一，对于提高资本配置效率、增加资本市场流动性、降低融资成本发挥着重要作用。Madhavan（1995）通过检验表明，公司股价和透明度呈正相关，信息披露规范、透明度高的上市公司，容易得到外部投资者认可，公司股价相对较高；Wesley（2004）通过构建自愿性信息披露指标，对拉美三国信息披露增量和企业价值之间的关系进行了实证，检验结果表明信息披露程度越高，企业价值越高。汪炜和蒋高峰（2004）、张宗新和朱伟骅（2007）通过实证分析了上市公司信息披露与资本成本、企业价值、市场价值等方面的相关性；汪炜（2005）认为信息披露可以降低外部投资者与公司内部管理层之间的信息不对称，改变投资者预期及投资行为，