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企业股权并购效应分析 　　[摘要] 本文在不完全有效金融市场假设条件下,建立企业并购模型。该并购模型的主要变量是并购的收购价格和合并后新企业的协整价格。通过该模型分析,解释了并购支付方式的选择,选择股权并购的几种情形,以及并购后对并购双方企业的短期收益、长期收益的变动情况。 　　[关键词] 股权并购协整价格并购价格长期收益短期收益 　　 　　并购是当今企业资本运营的主要方式,通过并购使企业能够相互借鉴资源优势和资金、技术优势,迅速成长为富有竞争力的大型企业。而不同的并购支付方式对并购双方的长期和短期效应不相同。 　　从支付方式来看,一般来说,主要有现金并购和股权并购两种方式:现金并购。现金并购是指并购企业筹集大量的现金用于收购,获取被合并企业资产或控制权的行为;股权并购。股权并购是指收购方通过换股(或吸收合并)或增发新股的方式取得被合并企业的控制权,收购被合并企业的一种支付方式。 　　如今以股权进行并购正风行全球。以美国为例,在上个世纪80年代,存在以股权并购的企业占总并购的45.6%,而到了90年代,该比例上升到70.9%。同样,在上个世纪80年代,纯股权并购的企业并购占总并购的32.9%,而到了90年代,纯股权并购比例上升到57.8%。作为如今最流行的一种并购支付方式,股权并购具有以下的优点: 　　(1)不受并购规模的限制。 　　(2)可以改变并购双方的股权结构。 　　(3)避免了短期大量现金流出的压力,降低并购风险。 　　(4)取得税收方面的好处。 　　那么在股权并购下,对并购双方企业的并购长期收益和短期收益又有何影响呢?下面我们就这种问题建立相关的模型进行分析。 　　一、模型建立 　　简化模型假设条件: 　　(1)金融市场是不完全有效市场,并购消息公告后,股价的调整具有缓慢性。 　　(2)市场并不能提前预测企业并购的发生。 　　(3)企业并购后,存在协整价格。 　　(4)市场参予者是完全理性的。 　　1.短期效应假设条件 　　假设条件:假设两个企业1和2,它们各自的股本为Q1、Q2 　　合并前,两企业在股票市场上的股价分别为P1和P2 　　(不妨假设企业1为目标企业,企业2为并购企业,且P2P1) 　　P为两企业合并后,新合并企业短期内协整股价 　　因此,新合并企业的市场价值V=P(Q1+Q2) (1) 　　如果P=P1,意味着新合并企业短期协整股价等于目标企业的股价。 　　如果P=P2,意味着新合并企业短期协整股价等于并购企业的股价。 　　如果PP2,意味着企业合并后,市场对该合并表现出乐观态度,预期未来新合并企业可以获得更高收益,因此短期协整的股价大于并购企业的股价。 　　而PP1的现象不可能存在,因为在该情况,并购企业无论是短期收益,还是长期收益都是负值,所以并购企业不可能在该条件下进行合并。 　　如果P1PP2,在该情况下,合并后企业获得的短期收益为: 　　(2) 　　假设在P*协整价格上,新合并企业不存在短期收益,即: 　　 　　那么当PP*时,新合并企业的协整价值P使得合并后企业获得短期收益,即: 　　(3) 　　假设并购企业2向目标企业1支付的每股价格为S,因此S也就是目标企业1对并购企业2的相对讨价还价优势,则: 　　如果S=P1,意味着该并购以目标企业1股价作为对价并购,不存在并购溢价。 　　如果S=P,意味着并购价格S完全反映合并后新合并企业的短期协整价格。 　　因此,并购企业以S价格并购目标企业,所支付的价值为:SQ1(4) 　　2.长期效应假设条件 　　我们假设,在长期中,股票价格完全反映企业的真实价值。因此,企业并购后,从长期来看,不存在长期溢价收益,长期收益为零。 　　不妨假设合并后企业在长期的股价为q 　　则目标企业1价值为:qQ1 　　并购企业2价值为:qQ2 　　新合并企业的总价值为:q(Q1+Q2) (5) 　　该假设意味着,在长期中,无论是现金并购还是股权并购,都不能为企业带来长期收益。 　　二、现金并购与股权并购的选择 　　1.现金并购 　　如果并购企业2以现金并购目标企业1,从长期来看,根据我们的长期效应假设条件,合并后企业的长期收益为零,则 　　目标企业的长期收益为:Q1(S-q)(6) 　　并购企业的长期收益为:Q1(q-S)(7) 　　上式(6)、(7)目标企业与并购企业的长期收益正好相反,也就是说,目标企业的收益,也就等于并购企业的损失。反之,并购企业的收益,也就等于目标企业的损失。 　　则由(7)得:当且仅当Sq时,并购企业以现金并购才能获得长期收益。 　　因此,企业以现金并购的必要条件,就是低估目标企业,减小并购的价格S,从而使Sq,并购企业以现金并购才能获得长