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企业集团内部资本市场结构及控制特征剖析 　　一方面，外部资本市场不发达是新兴市场经济的典型特征。由于外部资本市场的不完善，必然增加企业获取资本的成本。通过集团内部资本市场进行资本配置成为促进经济发展的重要途径。企业集团可以利用集团内部资本市场稳定的网络关系进行交易，缓解外部资本市场失灵引起交易成本提高的压力。市场机制对企业集团内部资本市场的形成产生十分强大的内在动力，促使企业不断扩大，并通过兼并和合并等途径构建内部资本市场。另一方面，除了市场机制的推动作用外，政府对企业集团内部资本市场的形成也发挥了十分重要的作用。在我国新兴市场环境下，为了实现其自身角色转换和目标，政府对企业集团和内部资本市场的形成起着主导和关键的推动作用，市场机制的影响力量处于次要地位。总之，在市场机制和政府干预的背景下，伴随着异常活跃的兼并重组热潮以及大量“系族企业”的涌现，我国形成了比较典型的具有特色的企业集团内部资本市场。 　　一、企业集团内部资本市场金字塔结构及其功能 　　（一）金字塔结构 内部资本市场最早存在于M型企业之中。M型组织结构即事业部制，其特点是单一法人，因此M型企业内部资本运作存在于企业事业部之间。我国国有上市公司脱胎于传统的计划经济体制，自改革开放以来，国有企业改革从扩大企业自主权、调动企业生产经营积极性，到转换企业经营机制、建立现代企业制度，经历了放权让利、两权分离、承包经营、租赁经营、经济责任制、“利改税”以及股份制改造多个发展阶段。国有企业的改制路径决定了国有上市公司和母公司存在“天然”的千丝万缕的联系。而民营企业通过买壳上市，形成了“事实性”的企业集团或者系族集团。因此，在我国，内部资本市场不仅存在于传统的M型企业和纯粹的企业集团之中，而且更多地存在于“事实性”的企业集团之中，控股股东通过各种方式在上市成员企业之间、上市成员企业和非上市成员企业之间进行大量的内部资本配置。 　　在我国，企业集团普遍采用金字塔式的股权结构。深交所胡经生2007年的一份内部研究报告统计指出，2007年深沪证券市场共有各类“系”123个，涉及上市公司367家，占同期深沪上市公司总数的27%。实际控制人与上市公司之间至少有一个中间层级，一般为两到三个层级，少数“系”的中间控制层级达4层（胡经生，2007）。本文依据内部资本市场层次和运作主体的不同，界定我国企业集团内部资本市场的外延与边界，如图1所有示，内部资本市场存在于四个层面：第一个层面是企业集团终极控制人与子公司之间的内部资本市场，它是整个企业集团的核心，控制着整个企业集团的运作。第二层是由终极控股股东绝对控制的非上市成员企业，这一层次的非上市企业成员众多，彼此之间关系错综复杂，由于非上市企业信息不对外披露，因此，这一层次内部资本市场运作具有很强的隐秘性。第三层是终极控制人控制的上市公司与非上市成员企业，上市公司往往由第二层的非上市企业及终极控制人联合控制，由于上市公司是连接外部资本市场的重要窗口，第三个层面的内部资本市场成为企业集团内部资本运作的主要平台。第四层是上市公司与其子公司之间的内部资本市场。无论是企业集团母公司与子公司之间的内部资本市场、集团内子公司与其他关联企业之间的内部资本市场、还是上市公司与其子公司的内部资本市场，都围绕上市公司进行资本配置活动。 　　这种具有层次性特征的金字塔股权结构存在三个显著特点：第一，存在一个实际控制人在内部资本市场中居于支配者的地位。在实际控制人的主导下，与外部资本市场通过资金交换配置（如图1右半部分所有示），在各个成员之间进行资金配置。第二，终极控制人在企业集团内各个成员中的利益关系不一致。越是处于金字塔下层的公司，终极控制人的现金流权和控制权分离程度越大，这也意味着终极控制人在上层企业中的股权更大，有动机从下层企业转移资源到上层企业中。第三，企业集团复杂的层级结构为终极控制人借口集团战略需要，运用内部资本市场的各种隐秘的渠道进行利益输送提供了方便。 　　（二）企业集团内部资本市场的功能 内部资本市场具有层次性，不仅在总部层面存在内部资本市场，而且在子公司层面也存在不同程度的内部资本市场。而且不同层次的内部资本市场存在不同的运作主体。内部资本市场的层次和运作主体，直接影响到内部资本市场功能的发挥和内部资本市场运作的主要目的。 　　企业集团内部资本配置的功能取决于内部资本市场的层次和运作主体的利益导向。不同层面的内部资本市场有不同的运作主体，运作主体的不同，内部资本配置范畴、运作方式和目的都会不同。不同的层次和主体会导致不同的内部资本配置结果。例如，如果内部资本运作的主体为终极控股股东，由于所有权和现金流权的高度分离，内部资本市场可能会沦为终极控股股东进行利益输送的场所；以企业集团作为主体的内部资本市场，内部资本运作的主要目的是通过提升配