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资本投资获取控制权收益探析 　　一、资本投资获取控制权收益的相关理论 　　随着公司治理研究发展，相关研究已经从美国和英国这样具有典型股权分散结构的国家向其他国家不断延展，除美国和英国等少数几个典型股权分散结构的国家以外，越来越多的研究显示股权集中或者说相对集中已经成为大多数国家公司中的一个普遍现象，大股东控制成为了普遍的企业所有权实践形态，股权分散下的传统代理冲突逐步被控制性股东与中小股东间的冲突所取代。更为重要的是：在大股东的控制权与所有权的偏离在世界范围内也广泛存在的情况下，一方面，大股东在同外部中小股东共享现金流收益；另一方面，大股东还会独占来源于大股东控制权所产生的经济价值，即控制权私有收益（Private Benefits of Contro1）。控制权私有收益又称控制权私下收益（PBC），其含义是：控制权所有者利用控制权所占有的全部利益（ Grossman，Sanford and Oliver Har，1988）。一方面由于股权结构二元设置在我国具有长期性而另一方面由于股权分置改革具有渐进性，以及控制性股东与同源代理人投资扩张利益一致性的驱动。因此，大股东资本投资更倾向于扩充企业的控制性资源进行而进行资本投资。国内现有文献以西方的公司治理和控制权理论为基础，仍滞留在较泛化的理论和规范研究层面研究股权结构下的公司非效率投资的较多，但是研究从终极控制人角度分析大股东为了获得控制权利益而进一步扩充企业的控制性资源进行资本投资的尚不充分。 　　二、资本投资获取控制权收益的分类分析 　　依据王化成等（2007）在研究中指出：按照终极控制权的传导机制，终极控制人才是实际掌握公司财务政策的主体。因此我国的公司可以按照股权性质可以分为两类即国有公司和非国有公司：国有公司的终极控制人是国家，进一步讲控制权是由各级政府代替国家来具体实行的；非国有公司的终极控制人是自然人（或家族）、集体所有制企业和外资企业。由于集体所有制企业和外资企业作为终极控制人的公司所占比例很小，因此本文暂不研究。同时，由于中央政府和地方政府对所控制的企业有着不同的监管政策和利益取向，因此将本文进一步细分终极控制人是国家的公司。综上所述，本文最终确定按所有者的属性将我国的公司分为三类：终极控制人是中央政府的公司、终极控制人是地方政府的公司和终极控制人是自然人的公司，并按这三类终极控制人对公司通过资本投资获取控制权收益进行了分类分析。 　　首先，公司的终极控制人是中央政府时，由于这样的公司一般都是涉及采掘国家重要自然资源或是建设重大民生基础设施的决定国民经济命脉的大型国有公司，因此这些公司是众多媒介与媒体所关注的焦点，这样就使得这些公司的信息披露更为充分、更为透明，其终极控制人中央政府对公司的经营状况、财务决策的监管力度更为充分。另一方面，由于终极控制人为中央政府的上市公司有多任务特性，因此这种公司的投资目标多元化，公司的运营效率可能不是首位，无效率的过度投资有存在的必要。当中央政府作为公司的最终控制人时，由于此类公司的税收主要上缴中央政府，因此提高当地政府税收的目的性效果并不明显。因此终极控制人是中央政府的公司很可能投入更大规模的资本以获得更多的控制性资源，也即是可能通过资本投资来获得了更多控制权收益，但程度并不太大。 　　其次，公司的终极控制人是地方政府时，因为地方政府通常都会对这类公司的资本投资给予资源配置和地方性政策支持，因此这有利于控股股东通过进一步扩充企业的控制性资源进行资本投资来获取不为其它中小股东所共享的控制权收益。进一步分析，终极控制人为地方政府的公司的过度投资行为很可能是政府控制的结果，由于终极控制人为地方政府的上市公司有多任务特性――解决就业、提高税收等任务，因此这种公司的投资目标多元化，公司的运营效率可能不是首位，无效率的资本投资有存在的必要。因此终极控制人是地方政府的公司很可能投入更大规模的资本以获得更多的控制性资源。而且由于最终控制人是地方政府的公司还承担着提高当地政府税收的任务，因此，此类公司比中央政府作为公司的最终控制人的公司更可能投入更大规模的资本以获得更多的控制性资源，更可能通过资本投资来获得了更多控制权收益。 　　最后，公司的终极控制人是自然人时，由于这类公司的产权界定一般都比较清晰；公司的获得利益的动机更单纯；公司的运营体系相对独立；公司不太可能会得到政府给予的资源配置和地方性政策支持。因此，控股股东充分考虑获取控制权收益的成本和风险，不会一味地为了追求控制权利益而进行无效率的投资行为。相比而言，终极控制人是自然人的公司处于国有经济体系的自保系统之外，受政府的援助和补贴较少，力度有限。另一方面，公司的终极控制人是自然人时，政府官员也没有充足的能力要求这类公司进行资本投资来提高当地的政府税收，公司不会单纯为了提高