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中国公开市场操作的效果研究 　　摘要：基于2012年1月至2016年12月的月频数据，构建SVAR模型，实证检验我国公开市场操作的效果。结果表明，我国公开市场操作能够有效引导货币市场利率，促进货币市场平稳运行；央行公开市场操作会对人民币汇率做出反应，人民币贬值会刺激公开市场操作利率上行，公开市场操作利率上升能够抑制人民币贬值；公开市场操作也会对房价波动做出反应，房价上涨促使公开市场操作利率上行，但公开市场操作利率上行会进一步刺激房价上涨；房价和汇率交互影响，人民币贬值会刺激房价下跌，而房价上涨则会刺激人民币贬值.且影响程度大于前者，房地产泡沫是人民币贬值的重要因素。 　　关键词：公开市场操作；市场利率；房价；汇率；SVAR 　　一、引言 　　2012年以来我国公开市场操作较以往发生了三大变化。首先是公开市场操作工具逐步由央票转为国债。2003年央行开始采用央票作为公开市场操作的主要交易品种，主要用于对冲外汇占款。但其在使用过程中逐渐出现诸多局限性，学术界和实务界均认为央票持有者范围仅限于商业银行。交易市场不活跃，且央票发行成本较高。近年来我国外汇占款持续下滑，发行央票对冲外汇占款的操作模式不再适用.以及我国国债和政策性金融债规模扩大且操作成本较低.央行公开市场操作逐步转为以国债为主的正逆回购操作模式。其二是公开市场操作实现常态化。一直以来央行一般于周二和周四开展公开市场操作.但自2016年2月18日起。央行原则上每个工作日均开展公开市场操作。央行在货币政策执行报告中指出，在人民币贬值预期升温和资产价格泡沫的双重约束下，降准释放的宽松信号过于强烈，容易增加金融市场风险，公开市场操作常态化，有利于形成“公开市场操作+中期借贷便利”的基础货币投放模式，实现货币政策的“精准滴灌”，维护银行间市场资金面稳定，同时也有助于增强政策利率的基准性，稳固公开市场操作利率“利率锚”的地位。其三是公开市场操作被赋予“稳汇率、去杠杆、防风险”的新职能。2016年8月底，央行先后重启了14天和28天逆回购，并暂停3个月期的MLF投放。加大中长期MLF投放.拉长资金投放日期，提升资金的加权平均利率，倒逼银行去杠杆，央行防范资产负债错配和流动性风险的意图十分明显，此时公开市场操作被赋予了“去杠杆、防风险”的职能。 　　2016年，不仅政治局会议明确定调“抑制资产泡沫，防范金融风险”，中央经济工作会议更明确指出要把防控金融风险放到更加重要的位置。2017年7月全金融工作会议和十九大也继续重申防控金融风险的重要性.央行在2017年三季度货币政策执行报告中指出下一阶段将坚决贯彻十九大精神和全国金融工作会议部署，实施稳健中性的货币政策，可见“去杠杆、防风险”方向未变，而公开市场操作被赋予“去杠杆、防风险”的新职能，因此分析公开市场操作的政策效果是一个具有很强现实意义的研究课题。 　　二、文献综述 　　（一）公开市场操作对货币市场利率的影响 　　理论上，公开市场操作主要通过流动性效应和预期效应引导市场利率。流动性效应（M.Friedman，1968）是指流动性与市场利率存在显著的负相关关系.公开市场操作可以通过调节市场流动性对市场利率产生影响。一方面，央行通过公开市场操作买入（卖出）债券，能够向市场注入（回收）流动性，另一方面，公开市场操作的对象主要是国债，尽管国债由中央政府发行，但主要由商业银行等金融机构持有。且政府发行国债所获资金最终会通过转存结算进入商业银行体系，并通过派生存款机制再次改变市场流动性（马理等，2013）。“流动性之谜”（Liquidity puzzle）的出现，严重威胁央行通过公开市场操作调节流动性引导利率的理论基础（李宏瑾，2013）。但计量方法问题（Christiano，Eichenbaum and Evans，1999）、流动性指标的测量误差（Kellv，2011）都会导致流动性之谜，而只要处理好这些问题，流动性效应就会获得很好的支持。B.Friedmanand Kuttner（2010）认为预期效应是央行利率引导的主要机制。市场利率会根据经济讯息预期央行对经济讯息的货币政策反应，即使央行不采取相应的实际行动而仅宣布政策意向，也可引致市场利率的变化（樊明太，2004），因此货币当局可以通过公开市场操作向市场发出“宽松”或“紧缩”的调控信号，影响市场参与者的心理预期，改变市场的供需结构和相应的价格形成机制，从而引导市场利率的变动（马理等，2013）。 　　关于我国公开市场操作对货币市场利率的实证研究方面.现有文献主要研究央票利率和公开市场操作净回笼量对货币市场利率的影响。管圣义、魏玮（2011）实证研究央票发行对债券市场收益率的影响效应，发现央票的发行有利于稳定利率。叶永刚、陈勃特（2012）研究发现央票发行利率和shi