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衍生金融市场监管理论发展与国际实践 　　摘要：衍生金融市场在现代金融体系中的重要性和其独特的风险性 ，给金融监管带来了巨 大的挑战，也给中国金融市场的改革提出了难题。事实上，关于衍生金融市场的监管思想和 理念由来已久，相关理论也在近二十年中有了突破性的发展。更为引人注目的是，欧美发达 国家对衍生金融市场的监管实践取得了很多成功经验，这对我国通过立法、制度创新和广泛 合作构建多层次的衍生金融市场联合监管体系有很大的借鉴意义。 　　关键词：衍生金融市场；金融创新；联合监管 　　中图分类号：F831.5文献标识码：A文章编号：1000-2154(2007)02-0074-07 　　 　　衍生金融市场的兴起和发展是20世纪70年代以来国际金融市场最为突出的变化之一，它给整 个金融市场带来了深刻的影响和变革。最近的十多年中，衍生金融市场的风险表现出愈来愈 明显的传染性和破坏力，即使在金融市场成熟，监管体系健全的发达国家，衍生产品风险爆 发的案例也时有发生。 随着我国金融市场的不断开放，国内衍生金融市场正在逐渐形成，国外市场上一些与 人民币汇率等重要的国内经济指标紧密联系的金融衍生产品也相继出现。并且，随着这些金 融衍生产品的出现 和交易规模的不断增大，它们已经成为对我国经济、金融安全构成重要影响的因素，因此相 关领域监管制度的建立和完善具有很强的紧迫性。 　　 　　一、衍生金融市场监管的理论演进 　　 　　（一）衍生产品监管的思想起源和早期发展 　　真正意义上的金融衍生产品出现于20世纪70年代，相关的监管条例出现的更晚一些 ，但有关 对衍生产品交易进行监管的思想却早已出现，最早可以追溯到1720年6月英国颁布的旨在防 止过度证券投机的《泡沫法》。 　　20世纪30年代资本主义世界的金融危机和经济大萧条，使政府干预经济的思想开始被大多数 国家的政府和学者所接受，政府对金融市场的监管制度也得以最终确立，其中的重要内容就 是遏制金融市场上脱离实际的过度投机行为。70年代，金融衍生产品市场的出现和发展使金 融监管理论体系再次面临变革，对金融创新和金融衍生工具交易的态度问题第一次现实的摆 在政府和学术界的面前。 　　 　　（二）衍生金融市场监管的理论争论和进展 　　1. 围绕金融创新的前期表层研究。关于监管原则的争论和金融衍生 产品风险的隐蔽性，使 对衍生金融市场的监管并没有伴随着金融衍生工具的产生一起被提到议事日程上来。从1972 年第一个金融衍生产品在芝加哥商品交易所（CME）产生到80年代末，理论界的研究只是集 中在金融创新与金融监管这种表层关系上。 　　从金融创新的角度出发，Holland定义了规避性和先验性两种类型的创新［1］，而 Goldfeld认为Holland所提的两种创新其实没有什么区别，都与管制有关［2］，Si ller认为金融创新是微观金融组织为追求最大利润而寻求解脱或减轻其约束的行为。这种约 束来源于政府外部监管和企业内部约束两个方面，金融创新更多的是对外部约束（政府监管 ）的一种反应［3］。Kane运用动态博弈的“斗争模型”描述了监管者和被监管者之 间的关系，论证了金融管制是金融创新的重要动因［4］。而Miller的研究则表明， 监管和税收因素是金融创新的主要推动因素［5］。 　　围绕金融创新进行的前期研究表面上没有涉及对衍生金融市场的监管问题，但从各种理论的 观点和思路来看，研究者对导致金融衍生工具快速发展的创新都持有积极的态度，认为金融 创新是金融机构在不恰当监管下作出的本能反应，监管当局不应当对金融创新以及由其推动 的金融衍生工具交易做过于严格的限制和管理。 　　2. 围绕金融风险的监管方式研究。 进入20世纪90年代，随着由衍生产品交易导致的金融风险事件接连发生，理论界对于金融衍 生产品 监管的必要性基本不再有争议，争论的焦点开始转移到监管和风险控制的形式上。90年代初 ，在刚刚经历过银行业危机的美国，由于担心衍生品交易带来第二个银行危机，Fiske、Han sell、Muchring等人呼吁加强对衍生品交易的管制，而以Gonzalez 为代表的立法人员更是坚持进行立法管制和限制［6］。 但也有许多学者认为，应当由金融监管当局在现有的监管框架下通过改进规则和提高技术水 平对衍生工具实施监管。Russo在一次演讲中提到了私人部门与公共部门合作监管的概念， 他认为成文法律的管制不利于金融技术的发展和对问题的识别、改进。同样的，Greenspan 也反对针对衍生产品的限制性法律，认为现行的监管体制足以对其进行监管。当然，反对以 立法形式对衍生金融市场进行监管并不等于反对建立正式的监管制度，Goldstein、Moran和 E.H. Kapstein提出用正式的监管规则和专业化的监管