财富管理业的宏观框架与微观机理(上).docVIP

财富管理业的宏观框架与微观机理（上） 熟知，金融学的核心问题是资源的有效配置问题， 而资源配置的效率主要体现在两个层面：一是在微观层面， 配置效率关注的是经济参与者（包括个体、公司和政府）如 何使用他们所拥有的资源最优地满足他们的经济需要；二是 在宏观层面，配置效率关注的是稀缺资源如何流向最能产生 价值的地方。资源配置的效率是通过市场特别是金融市场的 交易来完成的，为此，金融学关注的焦点是金融市场在资源 配置中的作用和效率。 作为金融市场的一种新兴金融业态，财富管理业自2004 年初发展至今，上至国家的金融安全、金融改革或金融机构 转型发展，下至政府/企业/居民的财富管理需求，其作用都 不可或缺。事实上，在对十八届三中全会决议中的金融改革 内容进行评述时，李扬列出当前金融体系中掣肘资源配置的 六大问题。显见，有关利率/汇率市场化的问题，有关收益 率曲线的问题，有关长期股权资金的补位问题以及资本项目 管制等问题在财富管理业都已或多或少地获得了一些突破 与进展。 基于此，作为财富管理业的系列分析跟踪报告，《财富 管理业的宏观框架与微观机理》尝试从两个维度陈述分析财 富管理市场，一是其宏观框架方面，即财富管理业在提高资 源配置效率方面的功能定位，如分析财富管理业与信用总量 及经济周期之间的关系，以及在利率市场化、收益率曲线、 汇率市场化以及资本项目亦或人民币升值等方面的突破与 进展等；二是其微观机理方面，如规模、数量和价格等，以 及产品创新或政策评估等，再者如当前存在的问题以及下一 步的应对措施，最后如对市场发展趋势的研判等。 宏观框架 存贷款替代趋势加剧，“14710”行情仍然持续 在“类信贷、重规模”的大环境下，财富管理市场对信 贷融资的有益补充是其发展迅猛的重要原因之一。2004年至 2007年，新兴的银行理财产品市场以外汇挂钩、股票挂钩或 商品挂钩的结构性产品为主，之后受经济刺激计划影响，多 以变相信贷投放的信用类产品为主，如信托贷款类产品、贷 款对倒类产品、资产组合类产品、资金池类理财产品以及银 行与非银行机构合作的银信、银证和银信证产品等。 募集资金规模方面，银行理财产品市场对存款市场的影 响主要表现为“14710”行情，即季末的下一个月都会出现 巨额的存款负增长现象，也可以理解为银行理财产品在季末 充当了调整存贷比监管指标的角色。2014年，人民币理财产 品募集资金规模为42.8万亿元，同比增长49. 7%, “14710” 行情仍然持续，即1、4、7、10月份，受理财资金回流影响， 银行存款将会出现明显的负增长。 然而，2014年9月，银监会联合财政部、央行下发《关 于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》对商业银 行月末、季末存款“冲时点”行为进行约束，规定商业银行 月末存款偏离度不得超过3%。在存款偏离度管理框架下，理 财产品的到期日分布或将更加均匀，理财产品期限分布也可 能发生调整，“14710”行情可能趋弱。此外，银行理财对 贷款的替代效应进一步加剧，2014年间，理财规模与社会融 资总量比值的平均值约为3.7，同比增加95%;理财规模与贷 款增量比值的平均值为4.9,同比增长38%。显见，财富管 理业中影子银行或银行的影子部分依然有增无减。 利率市场化程度提高，收益率曲线基本形成 银行理财产品收益率锚定的基准利率分三个阶段，一是 2008年之前的1年期定存利率，当时银行理财的平均期限约 在1年左右且居民的投资意愿是跑赢存款即可；二是2008年 至2010年期间，随着CPI的快速飙升，居民投资目标不仅 是要超过定存利率，更要高于CPI,为此，多数产品预期收 益以同期的CPI为基准，更有部分产品收益挂钩CPI的未来 表现；三是2010年以来银行理财产品基本以3M-SHIBOR为锚 定利率，一则在于理财产品平均期限约为3个月，二则在于 银行理财产品预期收益率定价的市场化程度日益提高，2012 年1月至2014年12月，人民币理财产品平均收益率与 3M-SHIB0R的相关系数为0.89, 2014年间二者比值的波动区间下限和上限分别为0.93和1. 18，2014年12月的比值恰 好为1，正是市场化程度增强的有力例证。 从定价水平来看，2014年人民币银行理财产品收益率出 现趋势性反转，进入下行通道。回顾2013年，在“调结构、 去杠杆”的政策背景下，融资环境趋紧，市场利率高企，尤 其是下半年以来，银行理财产品收益率节节攀升，并出现 “钱荒”现象。进入2014年，货币政策趋于宽松，同业业 务收紧，理财业务各项监管政策逐步落实，信托兑付危机事 件频发，金融机构的风险偏好明显下降，银行理财产品的发 行设计和风险管控更加严格。 鉴于国内经济存在下行压力，央行采取多种措施引导利 率下行，于11月22日，央行宣布下调人