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中信建投证券 CHINA SECURITIES 证券研究报告·策略深度 2012 年投资策略报告·配置篇 周期的救赎 研究逻辑： 当前市场短期纠结于的需求不足、投资下滑和库存高企，中期纠结于中国经济旧有模式难以为继后的增长中枢下移和转型之困，在 2012 年的不同阶段，这些问题对于市场的影响也将有所差异，而配置的核心则是区分主导力量在不同时空条件下的作用。 主要观点： 周期之轮：嵌套模式下的寻底反弹 房地产周期、资本支出周期以及库存周期的嵌套运行下，当前三周期正处于调整阶段，库存周期的底部将出现在 2 季度附近，就库存周期的行业配置选择是先防御行业，而后早周期行业，进而到投资品行业；资本支出周期的高峰已经过去，后续关键看需求的恢复情况，就行业配置而言，非制造业的确定性政策机会；房地产周期则处于调整的关键阶段，销售和政策选择对后续发展。 冲击之刃：中枢下移的必然救赎 日韩的历史经验表明，中枢下移是经济发展的内在必然，但冲击机制起到了触发作用，冲击之后的救赎是必然选择，而不同的救赎方式对经济产生不同的长短影响。我国当前已经具备经济增长中枢下移的内在条件，而冲击的发生与否，要特别注意内部房地产周期调整和外部的美元升值这两个因素。 救赎之光：中枢下移中的转型增长 日本市场的慢牛和韩国市场的大幅波动，很好的诠释了救赎模式对于经济的影响。日本的成功经验表明，第三产业的崛起，主导产业在继承中更迭，是在救赎中成功转型的选择。对于中国来说，顺应需求结构变化，调整投资格局，第三产业的做大，与第二产业的做强是现实选择。 配置策略： 周期的救赎 我们认为明年将会迎来资本市场的重要底部，其演变则有两种不同的路径。第一种是典型的复苏路径，即流动性起点余库存周期低点之后，经济走向短期复苏，中期则在滞胀中寻求转型，配置策略是，短期看周期性行业反弹，中期市场将重归平淡，消费与成长是分享转型机会的配置之选。第二种是叠加冲击的路径，周期的救赎机制启动，遭受冲击后的市场将先大落后大起。在这两条不同的路径之下，有两个配置主题是相对确定的，一个是非制造业部门的投资扩张，另一个是结构转型中消费和服务行业壮大带来的投资机会。 请参阅最后一页的重要声明  C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 配置策略 周金涛 zhoujintao@ 010执业证书编号：S1440510120017 安尉 anwei@ 010执业证书编号：S1440511030001 吴启权 wuqiquan@ 010执业证书编号：S1440510120031 发布日期： 2011 年 12 月 22 日 上证指数、沪深 300 走势图 T A? ? D ~ #? 300 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% 10/12/13 11/1/13 11/2/13 11/3/13 11/4/13 11/5/13 11/6/13 11/7/13 11/8/13 11/9/13 11/10/13 11/11/13 沪深 300、深证成指走势图 ~ #? 300 #? A? ? ? 8% 3% -2% -7% -12% -17% -22% -27% 10/12/13 11/1/13 11/2/13 11/3/13 11/4/13 11/5/13 11/6/13 11/7/13 11/8/13 11/9/13 11/10/13 11/11/13 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 中信建投证券 CHINA SECURITIES 策略研究 策略深度研究报告 目 录 前言: 3 一、分析框架： 4 二、周期之轮：现状、动力与展望 5 1、库存周期：底部约在 2 季度 5 （1）被动去库存，底部约在 2 季度 5 （2）配置主题：行业轮动策略 6 2、资本支出周期：产能扩张周期或难期盼 7 （1）扩张高峰已过 ，需求恢复是关键 7 （2）配置主题：非制造业支出的政策机会 8 3、房地产周期：调整的关键期 9 4、小结：周期波动进入寻底反弹阶段 10 三、冲击之刃：中枢下移的历史经验与现实图景 10 1、历史经验：救赎是中枢下移过程中的不二选择 10 （1）日本：二次中枢下移与二次政策刺激 10 （2）韩国：硬着陆与过度刺激 11 2、中国的图景：内外冲击机制分析 12 （1）内部冲击：房地产周期短暂修复后的再次下行 12 （2）外部冲击：美元是核心 12 四、救赎之光：终归转型 13 1、资本市场给出的答案：日韩的对比 13 2、日本产业重构的启示 14 （1）第三产业的崛起 14 （2）行业发展与主导产业的更迭 15 2、中国之路 17 （1）需求结构变动下的行业选择