保险行业2019年投资策略：无限风光在险峰.docxVIP

Page 2 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 回顾以往，寿险板块近年逐渐成为低β板块，估值见低防御性好，同时基本面持续向好，股价弹性充足。值得说明的是，2017 年寿险板块 β 有所抬升，主要是受整体资金面趋紧的影响。无论是在短期，或是长期，我们对寿险板块都充满信心。回归保障，真正的寿险时代才刚刚开始。虽然截止至 9 月份，行业内的保费收入是下滑的，但这主要是受投资性强的快返型等寿险产品销售下滑的影响，龙头寿险企业的保障型产品增长非常靓丽。我们着重提醒寿险企业的投资机会。财险领域，在二次费改的背景下，费用率及综合成本率等被纳入了更强的监管，未来行业在售前售后端的竞争有望回归理性，而中国财险受益于先天的资源禀赋，龙头地位或更优，承保业务的盈利能力或将提升。 核心假设或逻辑 第一，短期来讲，参考政府对寿险行业的市场空间指引，包括“保险国十条”以及“保 险业十三五规划”中对行业规模增速的政策目标要求，预计 2020 年行业保费收入将 达到不低于 4.5 万亿元的水平。长期来讲，参照发达国家以及地区的数据，初步可 预估 20 年内保险行业保费收入或有近 4 倍左右的增长。 第二，回归保障，盈利的稳定性越强，其享有的估值水平应越高。 第三，各大寿险公司的未来估值水平，值得期待。目前内资四大上市险企的寿险业务，其新业务价值率的提升，即质量的提升已经形成趋势，且已经带动部分险企的新业务价值在规模上的快速增长，各大险企值得估值溢价。 第四，我们看好未来龙头寿险的市场份额。原保监会在 2017 年出台了规范人身险产品开发设计的通知，禁止了短交快返型等理财色彩强烈的寿险产品的销售，进一步促进了寿险行业的价值回归。虽然这个政策在一定程度上压制了未来短期内保险行业的保费收入，但从另一个角度来看，中小型寿险企业未来通过销售理财型产品快速扩张规模的路径或越走越窄。同时，随着偿二代的逐步落实，以及监管对于保险行业更加审慎的管控，将促使保险行业的资金成本进一步上升，其中久期长的寿险行业尤甚。中小型寿险企业未来的突围之路将更为险阻。 与市场预期不同之处 第一，市场注意力一直集中在可能存在的利差损层面，但我们对潜在利差损的看法不同：国人经常担忧国内寿险行业潜在的利差损规模重蹈日本覆辙。但我们从另外一个角度考虑，日本 90 年代发生资本市场巨大波动时，人均 GDP 已经达到 25000 美元以上，寿险行业已经得到充足的发展。而我们目前的人均 GDP 才 8000 美元，寿险行业的保障回归才刚刚开始，真正的寿险时代也才刚刚开始，所以即使若目前而言潜在的利差损规模真的很大，其对于整个行业的成长空间而言也是微不足道的。同时，我们认为行业利差损的分布应该大部分分布于中小寿险企业，因为中小寿险企业存在靠理财产品冲规模的发展路径依赖，而寿险龙头企业在核保和理赔等环节拥有先天的优势，理财产品的规模会有限制。另一方面，国内寿险行业定价利率自 2000 年以来长时间受监管限制， 很大程度上限制了定价利率端的恶性竞争。国内险企不存在类如美国和日本出现行业危机的基础。 第二，市场担忧长期利率走低对我国寿险企业投资端会造成的压力，但我们的看法不同：参考美国寿险行业的表现，寿险投资端重在收益率保持稳定，同时投资端短期优异的表现并不能给寿险企业带来估值溢价。美国的 GDP 增长长期低于我国，但寿险行业的投资回报率仍能稳定保持在 4%以上。未来，随着我国金融市场的发展，我国寿险行业的投资端表现不会差。 Page 3 Page 3 第三，市场普遍关注明年金融市场的资金面。2018 年，资金面持续收紧，对股票市场的影响是全面性的，只是顺序有先后，其中保险行业也概莫能外。对于 2019 年市场的资金面，我们并不悲观。最关键的问题是美联储明年加息几次， 这将直接使得新兴市场货币承压几何，并间接施压新兴市场的货币政策。明年 情况尤其不同的是：（1）美国经济在向好，但联邦负债在攀高。正常情况应该是，政府在经济向好的时候，财政状况趋优，为下一轮经济下滑储备财力，积蓄利用财政政策平滑经济波动的实力；（2）资本市场对明年美国经济通胀的预期很低。影响美联储加息最核心的指标是通胀，其次是就业率。目前美国经济就业率已近历史最优，进一步改善空间有限。现在唯一需要重点关注的就是通胀，而资本市场对明年的通胀预期很低。所以我们对于明年的资金面并不悲观， 资金面或出现转折。同时，目前美国市场的投资者对明年美联储的加息次数已经出现严重分歧，预期从 1 次到 5 次不等。并且短期内，中美贸易谈判以及美国减税政策等不确定性事件的后期影响将会逐步浮现在美国的经济指标上，届时鲍威尔的态度或进一步转鸽派，国内财政政策以及货币政策或将进一步发力。股价变化的催化因素 第一，估值推动：寿险业务的新签保单的质量边际持续提升，首先提升