宏观研究点评报告：美股持续暴跌，美国经济见顶，地产和库存周期下行.docxVIP

点评： 此前我们曾提出，美股连续大跌，可能是特朗普景气终结的前兆， 预示美国经济可能已经见顶，主因是美联储持续加息、减税效应减弱、贸易摩擦影响逐步显现等。近期的形势验证了我们的判断。这对全球经济形势、宏观政策、资本市场、中美贸易摩擦等都将产生深远影响。十年一个轮回，我们都还记得 1987、1998、2008 发生了什么，周期即轮回， 市场有自身的运行规律，人性像山岳一样古老亘古不变。 从周期的角度，美国房地产周期、库存周期、产能周期均开始下行， 只有金融周期尚处于上半场但开始接近顶部。近期美国房地产周期开始回落值得重视，主要受连续加息、利率上升影响。中美库存周期相关性很强，中国库存周期已经步入量价齐跌阶段，美国库存周期也开始下行。 本轮美股大幅下调直接原因是利率上升和风险偏好下降：一是利率中枢水平持续上移压制估值，二是投资者的避险情绪在美联储加息、经济放缓、美国政府或将停摆、国债利率倒挂、中美贸易摩擦升级、中东地缘形势紧张等背景下有所提高。 1、“特朗普景气”可能终结，从经济周期的基本面来看，2009 年以来的美国经济复苏已经结束，正转入滞胀，十年一个轮回。 当前主要经济指标都显示美国经济见顶回落：美国三季度实际 GDP 年化季环比终值 3.4%，低于预期 0.1 个百分点、住房抵押贷款利率上行、房地产景气度边际放缓、企业运营的利息和成本上升、劳动力市场充分就业、时薪增速加快等，叠加全球贸易摩擦，市场对全球经济放缓的担忧上升。 最新数据显示，美国国债收益率曲线部分出现倒挂，全球经济边际放缓。11 月全球制造业 PMI 为 53.2，较 10 月略升 0.2，但整体下滑趋势未变，处于 2016 年 11 月以来的低点。美国制造业 PMI 高位回落，而欧 洲持续下行，12 月美欧 Markit 制造业 PMI 分别为 53.9、51.3，均较 11 月下降 1.4，其中欧元区制造业 PMI 连续 4 个月下滑，为 2014 年 12 月以来低点；美联储持续加息，利率创八年来最高水平，限制投资需求；美债 10 年期与 2 年期利差由 2018 年年初 80-90BP 水平缩小至 10-20BP，而5 年期与 3 年期国债利差于 12 月 3 日转负，即出现倒挂。 “特朗普景气”是相对于“奥巴马景气”。2008 年以来靠低利率、转移杠杆、资产负债表修复、页岩油气技术革命等推动的美国经济复苏本来在 2016-2017 年前后筑顶，但特朗普减税进一步拉长了复苏周期。 步入 2018-2019 年，随着特朗普减税红利释放动能边际减弱、承诺的基建投资存不确定性，叠加美联储加息接近尾声、逐步告别低利率环境、贸易保护主义推高通胀预期和美国政府赤字扩大，经济复苏边际上很难再加强，而通胀压力边际上可能逐步显现，加息预期增强，10 年期美债收益率一度升至 3.2%以上，这既是市场预期的反应，也是所有资产定价的“锚”。 但美国经济周期筑顶、步入滞胀并不意味着美国经济将很快转入衰退，事实上美国经济还相当强劲，金融杠杆也总体可控。我们此前强调 “美国经济正在复苏但可能逐步筑顶”。同样，此次美股暴跌也并不意味 着美股崩盘步入熊途，而更可能是震荡调整，因为美国经济的基本面还是相当健康的。所以我们说是“特朗普景气的终结”，而不是“特朗普泡沫的崩溃”。 图表1：全球制造业 PMI 边际放缓 图表2：美国通胀及核心通胀维持 2016 年来高位 全球:摩根大通全球制造业PMI欧元区:制造业PMI中国：PMI美国: 全球:摩根大通全球制造业PMI 欧元区:制造业PMI 中国：PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 日本:制造业PMI 美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:当月同比 58 53 48 43 38 33 28 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表3：美国国债收益率快速上行 图表4：美股估值已回落至 1980 年来均值水平 美国:国债收益率:10年美国:联邦基金利率8% 标准普尔500市盈率 1980年 美国:国债收益率:10年 美国:联邦基金利率 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：Wind， 资料来源：Bloomberg， 9000 图表5