债券专题研究：从中央经济工作会议中寻找市场主线.docxVIP

回顾与展望：波动加剧，保持耐心 信息密集发布，行情波动加剧。临近年末，消息面增量信息密集，周一， 新闻报道 19 年地方债发行可能提前到 1 月份开始，债市显著调整；周 二到周四，央行不断释放暖意，从连续大额净投放、到午后发文安抚市场、再到周三晚间推出 TMLF，叠加美债在联储加息后仍然表现较好， 国内债市收益率转而持续下行，一度考验前期低点；周五，在连续三日上涨后，市场未能突破前期利率低点，随着中央经济工作会议通稿发布， 市场小幅调整。 2019 年经济运行可能分为两种情形。情形一：政策对冲下，GDP 在 6.3-6.5%运行；情形二：对冲不足，GDP 跌破 6.3%甚至更低。对于情 形一，符合市场一致预期，18 年四季度利率下行已经很大程度上反映了经济温和下行预期，利率债行情后续想象空间有限。对于情形二，债强股弱的格局会再度强化，货币政策进一步放松打开利率下行空间。目前来看，年末一系列会议均是稳字当头，刚刚结束的中央经济工作会议延续这一基调，并且对于具体抓手进一步确认，基于目前的蛛丝马迹， 我们认为 19 年上半年经济运行符合情形一的概率更大。 警惕融资企稳拐点提前出现。如果说近期商业银行普遍感受到资产荒的配置压力，参考 16 年资产荒时期的逻辑，19 年 1 月信贷开门红可能会明显高于市场预期，叠加地方债发行提速，新口径下的社融数据出现显 著好转的概率在上升。作为硬币的两面，如果融资数据得以好转，对于宽信用不见效和银行资产荒的看法也可能出现新的变化。 货币政策进一步宽松暂时难以期待。随着创新工具 TMLF 落地，定向降息的思路更加清晰，由于利率市场化、内外部矛盾均衡以及效果的不确定性等原因，基准利率和政策利率的下调暂时难以看到。可能需要等 到美联储确认加息终结、定向政策被证明是无效，进一步的宽松空间才能打开。如果说市场普遍认为 TMLF 是“定向降息”，但长端利率未能突破前低反而有所上行，市场已经开始担心 TMLF 究竟替代的是降准还是 MLF，我们认为至少在 90 天的中美谈判期间，货币政策方面的利好可能已经出尽，进一步宽松的空间有限。 总的来看，2018 年四季度债市行情推动可以归结为：宽信用仍不见效、货币政策边际宽松想象空间打开、银行出现资产荒压力。未来一段时间， 这三方面的增量利好可能均难以进一步发酵，反而可能会出现对于中性信息偏利空解读的心态。虽然近期 A 股市场的破位下跌风险增大，在一定程度上利好债市，但展望未来一个季度，我们认为利率的上行风险更为突出，耐心等待融资数据、政策落地和通胀冲击显性化之后，债市出现较为显著的调整，再入场加仓是更为理性的策略，投资者需要保持耐心。 中央经济工作会议怎么看？ 2017 年：稳中求进 相对于政治局会议的“惜墨如金”，中央经济工作会议的通稿历来内容丰富的多，但是如果只提炼一个关键词的话， 2017 年中央经济工作会议的核心无疑是辩证的看待“稳中求进”。在去年的解读报告《从中央 经济工作会议中寻找 2018 年大类资产投资线索》，我们明确提出：“在稳中求进的总基调下，去杠杆的地位弱化，包括监管在内的各项工作推进都将更加稳健。2018 年监管对于资本市场的影响权重将会大幅下降，大类资产的表现也将更多的回归基本面”。事后来看，除去开年前 2-3 周之外，2018 年的大势确实是监管政策趋缓、货币政策转松，伴随 经济下行压力加大，2017 年股强债弱的一致预期出现彻底逆转。 内在的逻辑：作为过去几年的工作总基调，稳中求进一直没有得到足够的重视，特别是在解读上，常常出现“进有余，稳不足”的情况。从 2017 年一系列经济工作会议的文稿来看，决策层对于工作中取得成绩充分肯定，对于目前局面感到比较满意。我们认为在此时提到“稳和进的辩证统一关系”，其含义是，要珍惜来之不易的良好局面，在各项工作中把握好节奏和力度，坚持底线思维。 2018 年：稳字当头 如果说 2017 年末会议还是强调辩证的看待“稳与进”，那么 2018 年末 一系列经济相关的会议中，稳增长的基调愈发突出，从 2018 年 7 月 23 日的国常会开始，到年底中央政治局会议（经济相关）和中央经济工作会议，“稳字当头”是理解未来政策推进的主线。在刚结束的中央经济工作会议中，主要体现了三个方面的信号： ①对于形势的判断明显趋紧（相对于 2017 年）。2017 年底的一系列会议中，整体还是肯定成绩为主，而今年的提法中：此前稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。其中变中有忧是相对于 731 政治局会议的新提法。 ②“稳、逆周期、总需求”成为关键词。稳字当头，六个稳的提法继续保留；同时强调宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策 和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。在中央经济工作会议上提到逆周