债市2019投资策略系列之产业债：顺势而为，精耕细作，三步为赢.docxVIP

展望2019：宽信用仍为主线，等级轮动需时间换空间 信用违约或常态化：2017年之前我国债券市场违约率较低，流动性轮动和等级轮动基本有效且发生时间较为同步。进入2018年，随着《资管新规》出台，对于非标与影子银行的管控，中国债券市场“保刚兑”的压力加大，负面及违约事件频发，全年新增违约主体共计42家，2017年仅为11家。违约金额方面，截至12月27日，2018年债券市场涉及违约金额达1154.5亿元，而2014-2017年违约金额分别为13.4亿元/115.2亿元/393.8亿元/337.5亿元。尽管信用违约或趋于常态化，但市场对于违约的认知应当更加趋于理性，债务收缩及结构性去杠杆背景下的违约事件有助于市场出清 ，并对于企业形成警示作用，提高自身造血能力，合理运用杠杆；同时，以“定向”宽信用为契机，加大对于高新产业的支持力度，也有助于市场“换血”，调整经济结构，长期来讲有助于债市乃至经济体系良性循环。 等级轮动仍需时间换空间，勿盲目下沉资质：尽管宽信用政策频频出台，民企挂钩CRMW+资管计划+纾困专项债等解决民营企业融资问题，高层也频繁喊话加大对于民企融资的支持力度，但应当关注到的是：1）对于民企的直接支持集中于未来经营预期向好，短期内资金周转有困难的企业，因此宽信用并不是中低等级产业债的狂欢，投资者仍需对个券加以识别；2）宽货币向宽信用的路径仍未打通，中低评级产业债利差拐点未现，银行惜贷问题仍需监管配套措施出台加以改善；3）经济下行压力依然较大，政策逆周期调节或难以对冲经济下行压力带来的行业及经营风险，因此个券风险识别依然是风险控制的核心点。 挖掘行业超额收益：明年基建增速企稳回升，公路、轨交、铁路等细分行业补短板，基建行业受益较为确定，可关注建筑行业利差修复，但建筑行业分化严重，集中度提升进行中，我们建议配置央企及地方国企为主；地产行业政策调控三稳为主，坚定房主不炒但给予地方政府因城施策的空间，边际转松，参考2012年地产利差修复，建议配置龙头房企， 关注二线龙头房企；制造业方面，目前的宽货币及宽信用均剑指民营制造，建议配置医药、食品、油气、轨交、特高压等高景气度细分行业，关注流动性宽松下TMT利差高位修复机会。 部分债种配置价值有望显现：永续债作为国有企业降杠杆的手段之一，较同发行人同期限债券有70bp溢价，我们建议从四个维度-政策、条款、流动性基本面进行择券，对于流动性承受能力较强的投资组合，可考虑执行永续债carry策略 ；高收益债方面，尽管等级轮动尚未显现，但在信用利差高位配置高收益债或可搏取资本利得，但仍需做好风险识别和个券筛选，在等级利差拐点未现的时点，对于高收益债应当保持谨慎态度。 风险提示：宽信用政策效果不及预期，弱资质企业资金链断裂 精耕细作第一步：宽货币-宽信用传导阻碍的5大因素 精耕细作第一步：宽货币-宽信用传导阻碍的5大因素 精耕细作第二步：寻觅违约企业的风险关注点精耕细作第三步：2019年行业与债种配置机会推荐 精耕细作第二步：寻觅违约企业的风险关注点 精耕细作第三步：2019年行业与债种配置机会推荐 等级轮动 4次降准+ 定向再贷款再贴现  创设 TMLF 定向降息 货币宽松  MLF： 万亿 OMO  MPA NPL考核 资管新规控非标 供给侧改革 ， 成 本 压力上行； 环 保 监 管 力度较大， 民企投入 高  银行惜贷、风险偏好有待修复 非标缩量， 社融表外三项走低 民企造血能力不足，环保费用高企  民企直融与间接融资能力严重受限 负面及违 约 事 件频发， 违 约 率 攀升 发行银行永续债、下调α参数至0.5 鼓励小微再融资 再贴现等 资管新规正式稿对非标边际放松 推出CRMW、资管计划、纾困债  高等级信用债 国有企业 短久期信用债  中低等级信用债 民营企业 中长久期信用债  高收益债 企业性质轮动 永续债 流动性轮动 （定向）宽货币  严监管 宽货币向宽信用传导的三大阻碍 松监管 信用债轮动情况 宽货币 年内四次降准，累计释放增量资金约2.3万亿； 12月17日-21日央行单周净投放6000亿元，创11个月单周投放新高； TMLF推出与再贷款再贴现定向支持小微与民企，调控思路调整，实现精准灌溉。 调监管 银行：MPA考核有所放松，旨在放松对资本充足率的要求； 非标：《资管新规细则》及配套监管政策落地，非标管控边际转松但核心监管原则未变； 债券： 企业债首次在政策层面放松对于民企的发行限制；CRMW累计发行超过60亿元； 股市：创设科创板，支持民营企业股权融资； 纾解民企股权质押风险：成立纾困专项债与资管计划缓解股权质押风险。 信用环境改善仍需时间换空间 广义货币未见拐点，社融、M2双降； 信用利差大拐点未现，7.23国常会及Q4快速修复仅构成短期