可转债研究：亢奋市场中“刺眼”的负溢价.docxVIP

报告正文 报告正文 经过 2019 年 1 月 2 日的调整之后，转债指数 7 连阳，表现甚至强于股市。而从最近的路演感受来看，投资者对转债的关注度明显提高。特别是一些权益投资者开始重视转债价值，转债甚至比 2018 年年初大涨时有了更高的关注度。 但从转债当前的定位来看，又能观察到近期特发转债等标的深度的负溢价现象， 转债集中负溢价意味着市场相对谨慎，这与当前市场的热度相悖。 当前时点的负溢价率有何特点？ ? 低位、深度负溢价是当前的特有现象。 特发转债正股近期快速拉升，但转债跟涨力度相对一般，截至 1 月 10 日收盘转股 溢价率已经低于-25%，远超 2007 年以来负溢价率标的的溢价率下限。盛路转债也是类似情况，最深的负溢价率约为-16%。二者只是“显眼”案例，事实上当前的负 溢价现象是非常突出的：1）近期持续维持负溢价率的标的有 5 只（特发转债、盛路转债、百合转债、万顺转债、广电转债），之前还有另外数只标的进入负溢价率区间，如三力转债、德尔转债等，也就是说现在存在一批负溢价的潜在标的；2） 当前转债进入负溢价时平价处于较低位置，上述 5 只负溢价的转债进入负溢价率 区间时平均平价仅 101 元，不仅低于 2018 中期出现负溢价率的品种，也远低于上两轮牛市或其前后的负溢价率标的，如 2007 年的上电转债、金鹰转债，2014 年的 华天转债、东华转债。 图表 1：转债扩容叠加打新情绪较低，是负溢价标的出现的一个因素 转债余额（亿元） 转债数量（右轴） 140 2500 120 2000 100 1500 80 60 1000 40 500 20 0 0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 135 50 130 125 40 120 30 115 110 20 105 100 10 95 0 90 85 -10 17/09 17/12 18/03 18/07 18/11 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 首日收盘价 首日收盘转股溢价率（%，右轴） 图表 2：低位、深度负溢价是近期的突出现象 85 105 125 145 165 185 0 万顺* 三力* 泰晶* 东方 德尔* 华天 韶钢 -5 康泰* 上电 天药 百合* 广电* 星源* 东华 宝信 铜陵 -10 大荒 桐昆* 盛路* 万信 凯诺 金鹰 -15 -20 特发* -25 -30 进入负溢价率时平价 注：右图中去掉了转股期内负溢价率标的，虽然转股期前出现负溢价率，但维持不足 10 天的标的也被剔除。打*的为目前在市标的。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ? 从历史经验看，2003 年的情况与当前最像。 转债的负溢价并非新现象，往近了说，2018 年万信转债、宝信转债等负溢价的情况曾引起市场关注。 从历史经验看，多数明显的负溢价出现在平价较高（通常平价超过 120 元）、但大盘整体行情一般时。即个股有一定的独立性行情，但大盘相对不佳的风险偏好又形成了一定抑制，因此出现了负溢价的情况，如万信转债等。当然，这种负溢价率通常与提前赎回条款相联系，毕竟随着时间的推移，高平价转债可能迅速触发条款，进而转股退市。从转股的角度看，正股短期持续上涨的必要性下降，且存在转股的抛压，所以出现一定的负溢价也可以理解。 将历史进一步拉长，可以发现 2003 年曾出现持续显著的负溢价情况。民生转债在上市便出现负溢价，随着平价的上涨，负溢价程度不断加深，一度达到-20%左右的水平，彼时转债价格在 120 元左右（平价在 150 附近），与当前特发的情况何其相似。除民生转债外，钢钒转债、铜都转债、西钢转债均出现负溢价的情况，2004 年的首钢转债和复兴转债也出现持续的负溢价现象，这与当前的情况比较相似。 2003 年出现大面积负溢价的原因，主要是：1）当时市场风险偏好不高。权益市场 自 2001 年持续调整，尽管 2003 年出现了两次反弹，下半年“五朵金花”行情显著，但存在明显的结构性特征，股市整体的风险偏好不高。2）2002 年初，证监会发布《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，对转债融资有了一些新的规定，5 月强生控股撤回转债预案，加上银广夏等事件不良影响，市场对可转债这一融资工具的接受度明显下降；3）2003 年还处于转债市场发展初期，充分认识其股债结合属性的投资者不多，且当时没有专门做转债的产品，即使转债定价存在不合理成分，纠偏的力量会存在不足和不及时的情况。 从 2003 年的情况出发，当前的负溢价可能与：1）风险偏好较低有关；2）与转债 市场环境变化有关，比如 2018 年开始转债供给扩大的影响。 最深负溢价率（%） 最深负溢价率（%） 图表 3：2003 年的负溢价率标的与当前情形