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市场效率分析 一：问题的提出 • 有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证 券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证 分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱 态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效 市场理论并不成立。 在此有必要指出的是在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效证券市场的效率是否通过市场有效 性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指 标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释 能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证 券市场效率的内涵。 按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效 率划分为三种水平： • 弱态有效市场(Weak from EMH)：是指信息集中 只包括价格历史序列中的价格和信息。 • 半强态有效市场半强态有效市场(Se(Semiststroongg froom EMH))：：指现时指现时 的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而 且反映所有与公司证券有关的公开有效信息。 • 强态有效市场(Strong from EMH)：是指市场价格 充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知 晓的全部信息。 二：证券市场效率是市场有效性，还是资源 配置效率? • 证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金 的有效动员与金融资源的高效利用。是指其能将 稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的 投资者，相当于托宾提出的功能效率。 在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行 ( 内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。 • 资本市场的运行效率：证券市场价格是否有效、完全、 准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从 储蓄者手中向生产者手中转移。 如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完 全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚 至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金 的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企 业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。 • 资本的定价效率：实质就是金融资源的配置效率， 是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市 场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从 而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生 产性投资上去。 市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得 信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。 证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有 效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。 金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于 市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之 间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。 在现实中有效资本市场理论仍然面临许多矛 盾与难题 • 按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身 就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通 过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实 现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理 论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。 但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是 低效率或无效率的? 本文认为：这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性 理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。 • 从证券市场效率的第一重 • 从证券市场效率的第二重 涵义，即资源动员能力上 涵义上讲，中国证券市场 讲，中国证券市场在短短 运行效率低下，还不能有 的10年期间发挥了强有效 效地反映市场信息，股票 的资源动员功能的资源动员功