保险行业跟踪报告：增速回暖，利率还寒，最难将息.docxVIP

HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 目 录 HYPERLINK \l _TOC_250003 一、估值的两个核心因素：NBV 增速和长期投资收益假设 4 目 录 HYPERLINK \l _TOC_250002 二、复盘 2018：基本面稳步复苏，遭遇利率周期逆转 6 三、当前 PEV 充分反应投资端的悲观预期，存量 EV 惯性增长亦能赚取一定收益 11 HYPERLINK \l _TOC_250001 四、产品结构、营销策略逐渐改变，关注今年 NBV 回升幅度 12 HYPERLINK \l _TOC_250000 五、风险提示 12 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 图表目录图表 1 长期投资收益率假设和新业务价值增速是决定保险股估值的两个核心因素 4 图表目录 图表 2 有效业务价值/内含价值敏感性测试（2018H） 4 图表 3 历史上 NBV 增速和长期投资收益率对估值的影响 5 图表 4 2018 年保险股与大盘走势：保险指数走出前弱后强行情 6 图表 5 2018 年至今上市险企涨跌幅走势：前半年跌幅较大，全年除平安外均跑输大盘，今年初随市场小幅反弹.6 图表 6 2018 年来上市险企静态 PEV 估值水平：今年初国寿、新华跌破 0.8x，太保跌破 0.9x，触及历史最低点 7 图表 7 长端国债利率 2018 年 10 月下行趋势变陡，保险股走势反应充分 7 图表 8 中国人寿 2018 年至今涨跌幅走势：受新单业绩影响较大，国寿 2018 年全年走势一路向下，跑输大盘 7 图表 9 中国人寿 2018 年新单业绩：新单增速第 2 季度有所修复，第 3 季度再度回落，中期 margin 无明显提升 8 图表 10 新华保险 2018 年至今股价走势：2018 年 1 季度新单负增长幅度最大，股价急速向下，1 季度业绩回暖后， 止跌横盘 8 图表 11 新华保险 2018 年新单业绩：新单业绩第 2 季度有较大修复，中期 margin 提升非常明显 9 图表 12 中国太保 2018 年至今涨跌幅走势：中期业绩回暖后，股价小幅提振 9 图表 13 中国太保 2018 年新单业绩：新单业绩 2、3 季度小幅修复，第 4 季度大幅突破，负债端缓和节奏滞后，股 价回升走势滞后于平安、新华 10 图表 14 中国平安 2018 年至今涨跌幅走势：下半年负债端预期企稳，第 3 季度前后走出短期行情 10 图表 15 中国平安 2018 年新单业绩：新业务负增速从 2 季度开始收窄，margin 季度间提升明显 11 图表 16 存量 EV 预期回报贡献 EV 增长 11 图表 17 平安寿险 2019 年产品规划 12 图表 18 中国人寿 2019 开门红产品策略 12 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 一、估值的两个核心因素：NBV 增速和长期投资收益假设 保险公司的内含价值估值体系包括两个核心：1）存量价值，即内含价值；2）增量价值，新业务价值及其增速。从估值的角度来看，长期投资收益率假设和新业务价值增速是影响估值弹性最大的两个因素，分别体现市场对存量资产价值波动方向的预期和业务增长前景的展望。 图表 1 长期投资收益率假设和新业务价值增速是决定保险股估值的两个核心因素 资料来源：华创证券 长端投资收益率是内含价值计算的重要假设条件。计算内含价值的各类假设：1）总体假设：比如是否采用最优估计、各个经济假设之间的内部一致性等；2）风险贴现率：通常由 CAMP 模型确定，在无风险利率的基础上考虑风险溢 价；3）收益率假设：考虑未来长期经济情形下的投资及再投资收益率；4）费用假设：主要考虑未来的维持费用；5） 死亡率假设 6）退保率假设；7）其他假设 从敏感性分析来看，投资收益率假设对存量 EV 价值的影响巨大。目前 4 家上市险企长端投资收益率的假设都为 5%， 其每波动 50BP，保险公司有效业务价值将波动 16%-18%，内含价值随之波动 8%-9%。中国平安因为业务板块更多元，内含价值的敏感性显著低于同业，在 5%以内。投资收益率由资产配置结构决定，保险公司的资金运用范围包括权益、固收和其他非标资产，从简化的分析模型角度，我们用十年期国债的利率来推演保险公司的资产投资收益率， 其中可能存在的一个逻辑缺失是在利率下行的周期中，如果股市走出强牛，则会出现利率下行估值反而上行的现象。 因此，我们分析的一个基础假设是权益市场中性演绎。 图表 2 有效业务价值/内