保险行业2019年Q1观点：健康保障仍处于景气周期.docxVIP

利率下行风险： 是负面因素，但可以有效化解。 折现率提供安全保护 资产端结构调整，从债券利率基准到贷款利率基准 负债端结构调整，提高死差贡献，降低保本点 保费增长压力： 是负面因素，但保障险赛道维持景气增长，健康险3-5年有望突破万亿保费。 从人口结构看：中年社会到老年社会，从储蓄转向死亡保障、生存保障。 从景气周期看：经济低迷，风险偏好下降，有支付能力，保障意识上升。 从客户和渠道角度看：强链接为基础的需求，渠道能力、客户经营及战略选择是关键。 对健康险需求有足够信心，价格战、互联网、开放虽是潜在威胁，但仍不影响增长。 投资标的：寿险龙头中国平安，超低估的H寿险股。 保险公司财务上看是资产负债表经营，业务实质是资金池，创造可持续价值的可靠来源就 是低资金成本。 产险行业看寡头格局，龙头产险公司资金池成本为-2%以下（包括承保利润），中型公司预计在0%左右。 寿险行业看保障型保单占比，包括死差在内的主流长期保障型保单保本点为1.5-2.0%左右，主流长期储蓄型保单负债成本约为3.5-4.5%左右。龙头公司中国平安。 能够在资金成本上不断降低的公司，必然具有独特的竞争实力。这种实力来自于与客户的 深度链接能力。目前主要两种方式：渠道驱动和客户深度经营。 CONTENTS 目录 利率影响：降低负债成本，有效化解压力 保险保障：需求旺盛，预计维持2位数增长 投资策略：选择专注保障业务的公司 解释1：长期保障业务发展带来低成本负债 保险股与股市走势关联性 资料来源：公司财报、中信证券研究部 解释2：投资端多元化，债券利率作为基准的重要性下降 保险股与债市走势关联性 资料来源：公司财报、中信证券研究部 投资收益率（5%）下调50bp：平安集团内含价值减少4.7%，寿险内含价值减少7.6%。 目前估值隐含的长期投资回报率低于4.0%。 贴现率（11%）下调50bp：平安内含价值增加1.6%，寿险内含价值增加2.5%。 投资收益率下调50bp（4.5%），贴现率下调150bp（9.5%），内含价值不受影响。 内含价值敏感性 资料来源：公司财报，中信证券研究部 6 长久期资金池 保费负债/资产赔付+费用利润 保费 负债/资产 赔付+费用 利润 资料来源：中信证券研究部 寿险特点： 保单期限长，大公司负债久期10-15年以上，资产久期5-8年。 利润来源：从精算看，来自三差（死差、费差、利差）+实际与假设差异；从会计上看，来自剩余边际摊销+实际与假设差异。 利润主要来自存量（资产），流量（保费）对当期影响较小。 典型保单：年金、生死两全险 特点1：从投资收益率中赚利差 特点2：本金到期归还客户 理财型保单利润演示（简化模型） 投资收益率波动 投资收益率波动 正利差，向上业绩弹性 负债成本，3.5% 负利差，亏钱 资料来源：中信证券研究部 30年 典型保单：重疾险、死亡保险、意外险 特点1：从投资收益率中赚利差 特点2：本金到期未必全返还客户，本金赔付差带来死差利润。 特点3：预计死差200BP，全口径下保本点约为1.5%，利率下行风险较小。 保障型保单除了利差，还从本金赔付中赚死差 投资收益率波动 正利差，向上业绩弹性 到期实际赔付金额小于假设金额， 额外获得死差。 保障型保单的利润=利差+死差， 利润率大约是理财型保单的2-3 倍。 负债成本，3.5% 负利差，亏钱 死差 死差 30年 资料来源：中信证券研究部 平安寿险新业务价值中长期保障占比为70%，长期保障业务利差仅占25% 2017年平安寿险新业务利润源构成 资料来源： 公司公告、中信证券研究部 平安寿险剩余边际摊销中长期保障业务占比为72% 剩余边际摊销复合增速27.7%，其中保障占比为72% 资料来源： 公司公告、中信证券研究部 太保寿险新业务价值中保障占比为73%，剩余边际摊销中保障占比63% 太保寿险2016年新业务和剩余边际中保障占比 资料来源： 公司公告、中信证券研究部 考虑国债利息免税因素，投资10、20、30年期债券有望获得税前收益率为4.1%、4.5%、 %。 10、20、30年期国债收益率分别为3.1%、3.4%、3.7% 资料来源：WIND，中信证券研究部 13 保险新增配置资金偏另类资产，而另类资产中主要增量是基础设施。非标资产的基准利率 是贷款利率，目前6.2%左右水平。 一般贷款平均利率为6.2%左右 资料来源：WIND、中信证券研究部 保险资金是支持实体经济的重要长期资金来源。在贷款资产占比逐步上升后，投资收益率 基准向贷款利率靠拢。 日本寿险资金在2000年以前主要做贷款投资 保险资金是支持实体经济的重要长期资金来源。在贷款资产占比逐步上升后，投资收益率 基准向贷款利率靠拢。