轻工制造行业：追本溯源，寻生活用纸龙头竞争壁垒与天花板.docxVIP

目录索引 TOC \o 1-2 \h \z \u HYPERLINK \l _TOC_250014 1、本文逻辑及投资要点 4 HYPERLINK \l _TOC_250013 2、持续研发巩固产品力壁垒 5 HYPERLINK \l _TOC_250012 多元化：行业产品结构变化带来多元化产品发展机遇 5 HYPERLINK \l _TOC_250011 差异化：持续研发投入形成差异化产品迎合消费需求变化 5 HYPERLINK \l _TOC_250010 3、“重势”+“人治”构筑渠道竞争力 7 HYPERLINK \l _TOC_250009 “重势”：立足行业发展趋势，加速营销渠道变革 7 HYPERLINK \l _TOC_250008 “人治”：激励机制提升营销团队销售动能 8 HYPERLINK \l _TOC_250007 4、产能合理布局是全国性品牌发展必要条件 10 HYPERLINK \l _TOC_250006 行业快速发展期产能扩张是市场份额提升的必要条件 10 HYPERLINK \l _TOC_250005 国内生活用纸龙头企业均已基本完成产能全国布局 11 HYPERLINK \l _TOC_250004 5、从海外龙头看原材料纸浆成本管理 12 HYPERLINK \l _TOC_250003 纸浆原材料价格波动影响纸企盈利能力 12 HYPERLINK \l _TOC_250002 对标海外龙头上游原材料布局并非必须选择 13 HYPERLINK \l _TOC_250001 6、推荐标的：中顺洁柔 15 HYPERLINK \l _TOC_250000 7、风险提示 15 图表索引 图 1：中国生活用纸产品结构日趋丰富 5 图 2：中顺洁柔 2012-2017 年研发支出平均增速达到 26.74% 7 图 3：维达国际近五年 EC 渠道迅速抢占 GT 和 KA 渠道销售份额 8 图 4：龙头企业电商渠道销售额占比均逐年提高 8 图 5：引入新营销团队后销售人员占比快速提升 9 图 6：阿米巴落实后 2017 年恒安管理费用下降 10 图 7：2017 年恒安营业收入、利润及人均营业收入上升 10 图 8：恒安国际产能及销售额占比有所下滑 11 图 9：维达国际产能占比相对平稳 11 图 10：金红叶产能及销售额占比小幅下降 11 图 11：中顺洁柔销售额占比不断攀升 11 图 12：2017 年四家龙头企业全国生产基地布局 12 图 13：进口纸浆平均单价与纸企毛利率反向波动 13 图 14：生活用纸行业集中度持续提升 15 图 15：爱生雅控股维达后销售收入快速提升（亿元） 15 表 1：2010~2017 年四家龙头企业陆续推出差异化新品 6 表 2：中顺洁柔激励措施促进管理层利益与公司利益绑定 9 表 3：进口浆价走低时期毛利率上涨弹性大于浆价走高时期毛利率下降弹性 13 表 4：参照海外龙头原材料上游布局并非必须选择 14 1、本文逻辑及投资要点 本文从生活用纸行业核心竞争力角度入手，分析梳理核心竞争壁垒，并对行业未来发展进行展望，我们认为：2017年行业Top3企业生活用纸销售收入接近百亿且增速放缓是渠道布局、产能分布、公司发展阶段等因素共同导致的结果，百亿收入不是生活用纸企业增长瓶颈。龙头集中度有望持续提升，行业核心壁垒在于：1）持续研发带来的产品力提升；2）“重势”+“人治”带来的渠道竞争力提升。 通过梳理行业及公司发展史我们发现，Top3企业2016年后营收增速放缓原因为： 1）2015-2016年头部企业产能扩张速度慢于行业，行业产能占比下降，影响随后两 年销售收入增长；2）与中顺洁柔相比，头部企业功能性产品创新进度较慢，市场份 额提升缺乏强大的产品力支撑；3）中小生活用纸企业在原材料成本下降时期更具竞 争优势，对创新不足的头部企业造成冲击。 行业核心壁垒1：持续研发带来的产品力提升体现为产品多元化及差异化。1） 多元化：行业产品结构变化带来多元化产品发展机遇，生活用纸行业逐渐成熟为龙头企业提供发展空间，同时推动产品多元化研发进程。生活用纸行业由1980s卫生纸占比95%以上逐步成长为卫生纸、餐巾纸、手帕纸、面巾纸并存格局，生活用纸企 业产品研发需跟随产业变化。2）差异化：持续研发投入形成差异化产品迎合消费需求变化，多元化差异品类分布有助于企业尽可能地覆盖各类消费者群体，进一步提升市场份额，为此企业需根据产品的相应档次调整对应的差异化策略。 行业核心壁垒2：“重势”和“人治”带来的渠道竞争力提升。1）“重势”：立足行业发展趋势，加速营销渠道变革，行业营销渠道增长由早期集中在传统GT渠道， 逐步向GT、KA、EC、AFC多渠道并存模式靠拢