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私募股权基金和公司治理 【摘要】近年来，私募股权基金已经成为经济中 不可替代的重要组成部分，其对公司治理和业绩的影响也开 始受到各方的关注。目前，关于私募股权的研究都集中在国 外成熟市场，对中国新兴市场上私募股权基金的研究主要集 中在其自身的公司治理问题上，相关的实证研究还很少。本 文通过总结国外的研究文献，探究对中国私募股权基金未来 的研究方向。 【关键词】私募股权基金杠杆收购 公司治理 私募股权是一种风险资本，它被广泛应用于从资助刚起 步的公司到收购家族企业、从购买公司的一个部门到收购成 熟的公众公司的各种情况。私募股权基金的核心是杠杆收 购。20世纪80年代，杠杆收购开始出现并迅速发展，从而 带动了私募股权的发展。同时，Jensen (1989)预测，公众 公司将会被一种新兴的组织结构所取代。在这种新的组织结 构中，股权由私人持有且高管有较高股权比例，公司的财务 杠杆很高，并且私募股权机构会作为积极的投资者在公司中 起作用。 一、私募股权基金对公司的治理作用 改变企业资本结构 由于私募股权基金一般使用杠杆收购来控制被投资企 业，所以，私募股权的参与会使企业负债率大幅上升。最早 分析私募股权对公司的治理作用的是Jensen (1989),他针 对杠杆收购会大量增加公司债务的特点，总结了债务对公司 治理的四点作用。 首先，债务约束会帮助限制现金流的流失，通过强迫管 理者保留他们应该偿还的资金，使其分散现金流而不会投资 在低回报率或者亏损的项目上。但是，在相关研究中，并没 有直接证据显示私募股权收购后的公司的自由现金流降低。 Lehn和Poulsen (1989)的研究发现，私有化的公司比保持 上市的公司有更高的现金流。但是，也有研究发现自由现金 流与企业进行私有化没有直接关系(Halpern et al. , 1999)O Renneboog et al. (2007)研究了 97到03年英国从公众公 司转为私有化的公司中，股东财富增加的影响因素，发现对 管理层的激励作用是最主要的原因，而对于自由现金流降低 的假设，他们没有发现任何证据。 其次，债务是一个有力的适应变化的代理制度。对于所 有过度举债的公司，过度使用杠杆会起到副作用。它会使公 司破产，卖掉部分公司股份，再重新关注少量的核心业务。 那些担心不能按时偿还债务的公司，会被迫重新考虑他们的 战略和结构。债务使管理者意识到危机，从而要求经营者削 减不稳健的投资项目，使用更有价值的外部资产。随着这样 的过程，债务会下降到一个更合理的标准，从而形成一个更 合理、更有效、更有竞争力的组织。 第三，债务可以起到预警作用。在相同的环境中，违背 债务合约会使公司面临更大的危机，从而促使高层更快的作 出反应。 最后，债务能够迫使管理者们采取一些从前不愿使用的 价值创造政策。 Roden and Lewellen (1995)分析了 LB0 的资本结构， 他们认为收购杠杆的资本结构是收益与成本的平衡结果，其 中收益包括债务对管理者产生的促进与约束效应和债务产 生的避税效应，成本包括高杠杆的代理成本与潜在的财务危 机；公司的特征，如增长前景、盈利能力、流动资金量、寻 求避税动机等，都会影响资本结构决策；企业预期现金流也 很大的影响了收购的资本结构。 除通过增加债务来治理公司外，私募股权机构的参加也 会改变公司的股权结构。通过协调企业大股东与小股东的利 益，降低企业的代理成本，完善公司治理结构，从而提高企 业业绩。 改变企业董事会运作 董事会是企业的核心，董事会治理水平关系到整个公司 的治理水平。在私募股权投资企业后，私募股权机构一般会 派遣人员进驻董事会。由于私募股权一般是以出售股权的方 式退出，所以为了其自身利益，在董事会中发挥自身最大的 效用。私募股权基金会给被投资企业提供其管理团队中缺少 的资源与人才；另外由于私募股权基金的丰富经验，其可以 为企业提供更有效的监管与咨询意见。 激励与约束管理层 公司治理中一个很重要的问题就是如何激励并控制经 营层，使其为了实现公司价值最大化而努力。虽然公众公司 分散的所有权可以有效的配置风险，但是由于搭便车的行 为，所有者不能对管理者进行有效的监管。在关于私募股权 机构对投资企业的治理研究中，几乎全部的研究都是基于私 募股权的介入会降低企业的代理问题的假设上。有研究证 明，企业在被收购后，管理层的持股比例要显著高于保持上 市的公司(Halpern et al, 1999)。除此之外，Weir 等(2005) 对比了私有化公司与保持上市的公司治理机制间的不同，发 现公司私有化后CEO和机构投资者持股比例更高，董事会出 现更多的两职合一现象，但非执行董事和独立董事的比例没 有显著不同。但之后，Weir等(2008)发现，在董事会持股 比例低时，私募股