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可转换债券发展问题及对期权价值影响因素分析 ［摘要］文章从我国可转换债券的发展进程中的缺陷出 发进行了几点评述，在可转债本身方面，与新型的金融衍生 工具期权结合起来，讨论定价影响要素。 ［关键词］可转换债券期权价值 可转换债券是发行人按照法定程序进行，授予债券持有 人在一定时间内依据约定条件将其转换成一定数量的同一 发行公司的股票。我国可转债起步时间较晚，从1991年至 今，一共发展19年左右。由于价格调整和股市起伏,可转债 举步维艰，随着我国的改革开放，打开融资渠道，推动可转债 市场发展到了新阶段，但同时也存在着许多缺陷。 、融资动机 部分上市公司可转债发行动机不纯，我国的资本市场尤 其是股权市场的圈钱现象存在，发展起来的可转债市场也如 此。并且可转债市场和其它再融资渠道相比，发型额度受到 限制比较小，初始转股价格高于当时股票市场价格，有益于 公司用同等成本筹集更多资金。 二、条款设计的合理性 票面利率设计问题。我国的可转换债券全部是付息 债券,不存在零息转债，并且债券利率较低，相较于美国可转 债平均4%?5%的票面利率，我国的转债利率仅为1%?2%。 期限结构问题。我国《可转换债券管理暂行办法》 中规定的融资期限是3到5年，意图在控制公司发展的不确 定性给投资者带来的影响，但是忽略了各公司基本素质和发 展前景的差异。这个期限仅相当美国转债带回售条款种类 的限制赎回期。 可转债溢价率。通常来说，可转债的转换条款是比较 难以实现的，美国的初始转股溢价率基本维持在15 %?20% 之间，我国的却仅有象征性的3%左右。股权分置改革后，如 此低的溢价率不利于保护流通股股东利益，会导致股价下跌 、可转债发行主体的合理性 对海外转债市场的实证分析表明，可转债的发行主体一 般适合于小规模高增长类型没有较高评级的中小企业，市场 是为大量高新技术企业提供资金支撑的。由于可转债的融 资成本低，又有风险规避作用，因此比较受投资者的青睐。 但是我国的转债发行主体却大部分是发展相对已经成 熟的国有企业，并集中在传统行业范围（如电力行业，造纸行 业，钢铁行业等）内。这些企业风险小，基本面较好，业绩比 较稳定，信用评级机构所给出的评级也比较高，大多在AA级 以上，甚至还有银行或其它担保机构担保，这类公司本可以 在普通债券市场发行信用债券来融资，但是出于对资金的盲 目追求选择可转债，挤出了中小企业的融资空间。 四、缺乏做空机制 可转债的套利功能难以实现。可转换债券中包含一个 隐含期权，在海外通常的做法是：做多可转债的同时做空相 应的个股，或者相反。这种套利策略的风险相对较低，报酬 相对稳定。但是我国资本市场实行的是单向做多的运行机 制，使得即使可转债与股票之间存在较大的套利空间时，也 难以实行，从而限制了机构投资者更好的运用可转债这一衍 生金融工具。我国可转债虽然迅速发展且存在不良机制，但 从和各个金融衍生产品的结合紧密程度来看也有一定的新 面貌，加快了金融经济进程。我国的转债近些年大部分被低 估，造成了理论价格和实际价格差异，对期权价值造成了较 大的影响。下面列举的是一些影响较大的因素： 股票的市场价格和转股价格。股票的市场价格与转 股价格是影响期权价值的最重要因素。这两者之间的差额 决定着可转换债券包含的期权内在价值的大小，差额越大期 权的内在价值越大，期权的价值也随之增加。另外，股价和 转股价格的相对关系也影响着期权的时间价值。首先，两者 之间的现实差距越大，时间价值就越小，未来投资价值也就 相对较低。因为当股票市场价格和转股价格相差较大时，期 权的内在价值增加的可能性己经很小，没人愿意为买进该期 权并持有它而支付比当时的内在价值更高的费用，所以此时 期权的时间价值变得极小。相反，当预期两者之间未来差距 越大，其时间价值就越大，未来投资价值就相对较高，因为期 权内在价值上升的可能性较大，看好该公司的投资者就会愿 意支付较高的费用来购买这种可转债。 权利期间长短。权利期间是指期权剩余有效时间。 一般权利期间越长，可转债包含的买入期权价值就越高。因 为在较长的权利期间内，期权的内在价值有更大增长可能， 可转债投资者通过形式转换权来获得的机会更多，因此转债 的期权价值也就相应增加。 股票价格波动率。股票价格波动率是股票收益率的 标准差，它反映了股票价格的发散程度，是用来衡量股价波 动不确定性的重要变量。一般讲，股票价格波动率较大，会 一定程度使可转债期权价值上升。这因为较大的股票价格 波动率意味着未来股价超过或者低于转股价格可能性较大， 当股价超过转股价格很大时，可转债投资者就可以通过形式 转换权获得很高的手艺，而当股价下跌时，投资者也可以不 行使转换权，他们所受的损失仅是支付的那部分期权费。所 以，当期权的期限越长和股票价格的波动率越大时，期权的 投