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对我国MBO融资方式的法律思考 ［摘要］自XX年以来，我国上市公司中的MBO案例日益 增多，尤其近年在国退民进政策主导下，管理层收购更是 风起云涌，在MBO过程中，一个最根本问题即融资问题， 本文通过对融资过程中法律制度障碍及国内MBO融资的特 征，对规范MBO融资问题提出几点建议。 ［关键词］MBO融资法律障碍MBO基金管理层收购 (ManagementBuy-out)是指目标公司的管理层利用所融资 本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制 权结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的 一种收购行为。管理层收购属杠杆收购的一种，由于购买 者要向原股东支付大量现金，通常都远远超过管理层个人 的支付能力，因此融资是MBO的重要的一个环节。隱0自 1998年从四通公司登陆我国，已经经过了很多磨练，然而， 至今尚没有一部完整规定MBO制度的法律，法规或行政规 章，MBO的实施只能参照《公司法》、《证券法》、《股片发行 与交易管理暂行条例》中有关股权转让的规定来进行。显 然，目前实施MBO最大的障碍就是缺乏明确、具体的法律 规范的引导。而现行的法律、法规中的某些规定也给MB 0 的实施带来了诸多的法律障碍，这在很大程度上影响了 MBO 的规范运作及其积极作用的充分发挥。一、MBO融资的有关 法律障碍 由于实施MBO所需的资金一般数额不菲，往往是远远 超过管理层的支付能力，故通过融资来满足MBO的资金需 求既是MBO的特点之一也是管理层必须做的选择。国外MBO 案例中，管理层只要出被收购价的一小部分，余下大部分 可以通过向银行贷款或引入战略投资者（如银行、风险资 本投资企业、保险公司、养老基金、共同基金等）或以 “壳公司”发行公司债券等方式进行融资，然而这些融资 方式在我国实施会遇到一定的法律障碍。 向金融机构申请贷款的用途受限 （1）《贷款通则》的限制中国人民银行于1996年颁布 的《贷款通则》第20条第3、4款明确规定：禁止借款人 用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面 从事投机经营。该规定是的管理层以收购股权为目的的贷 款申请难以得到中资金融机构的支持。（2）《股票发行与交 易管理暂行条例》的限制《股票发行与交易管理暂行条例》 第43条规定：任何金融机构不得为股票交易提供贷款。该 规定使得管理层收购上市公司的流通股的融资渠道不能采 用向金融机构贷款的形式进行。2.引入战略投资者存在的 限制 《商业银行法》第43条明确规定：商业银行在中华人 民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得向非银 行的金融机构和企业投资。显然，引入银行作为投资者是 不可能的。风险资本投资企业在我国较为罕见，而“壳公 司”如果向其他企业借款也会因违反“企业之间不得进行 资金拆借”的有关规定而被认定融资行为无效。同时，我 国对保险金、养老基金的投资方向作了明确限制。《保险法》 第104条规定：保险公司的资金运用，限于在银行存款、 买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用方 式，由于MB0不再上述资金运用的许可范围内，管理层无 法采用此种融资方式。 3.以“壳公司”发行公司债券根本行不通 《公司法》第159条规定的可以放行公司债券的主体包 括股份有限公司、国有独资公司、两个以上的国有企业或 其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司。而在 M B0案例中设立的“壳公司”大多数是私营性质的有限责 任公司，很少符合上述发行公司债券的主体资格。即使符 合发行公司债券的主体资格，《公司法》第1 61条有关发行 条件的要求也令很多“壳公司”难以达到，且即使符合法 定条件，最终是否能获得审批机关的批准也难以确定。因 此，我国目前已有的MB0案例中还没有采用发行公司债券 进行融资的案例。另外，《股票发行与交易管理暂行条例》 规定：任何个人不得持有一个上市公司5 %。以上发行在外 的普通股。所以参与收购的各方只能注册一个“壳”公司 作为收购主体。但《公司法》却规定：有限责任公司对外 累计投资额不得超过本公司净资产的5 0 %，这又成为壳 公司在收购中难以逾越的障碍。此外，我国还缺少机构投 资者，其他机构既不允许业务能力介入这种融资业务，如 《证券法》规定：证券公司在开展业务过程中不能直接为 企业提供融资，而其他机构正在设立MBO基金，但目前的资 金规模有限且并未进入实质性操作阶段。 二、目前我国MBO融资的主要方式 基于以上法律对于MBO融资方式及渠道的限制，我国 目前存在的融资方式主要有以下几种。 民间借贷 在避免非法集资的情况下，把利率限制在四倍于同期 贷款利率的范围内，管理者可以利用个人信用向其他个人 或者非金融企业借贷。“恒源祥”的收购是通过民间借贷完 成融资的典型案例。X X年3月刘瑞旗和他的收购团队斥资 9200万元，从上市