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对收益率曲线和货币政策的思考 非常感谢纽约经济学倶乐部邀请我今晚在此演讲，借 此机会我想与全球金融市场的专家们一起来探讨一个有趣 的金融现象：在过去的7个季度左右的时间里，伴随着紧 缩的货币政策，长期净收益率仅有小幅上升。它为何没有 像以往的政策紧缩周期中所表现的那样上升得更多？这种 现象对于货币政策和经济前景来说又意味着什么？在下面的 发言中，我更多的是提出问题而不是回答问题，特别是我 认为：最近长期收益率的表现对于货币政策的隐含意义并 不清晰。我希望你们能认同这个观点，即这些问题由于和 许多重要的经济金融问题紧密相关而值得关注。在演讲的 开始应当声明：我所表达的只是个人观点，未必与我的联 邦公幵市场委员会(FOMC)同事们的观点相一致。一、美联 储的紧缩周期 XX年6月底开始的紧缩周期至少有四个明显特征：第 一，其开始的时间比许多观察家预期的要迟，FOMC在一个 相当长的时期内维持着不同寻常的迁就性的货币政策，以 确保经济扩张能够自我持续，同时防止XX年通胀率的下降 可能导致全面通缩的风险__其结果将可能对经济发展和 货币政策的功效造成严重的后果。因此，XX年联储首次明 确表示：价格稳定是一个对称性目标，既要防止通胀率过 低，也要防止通胀率过高。 第二个不同之处在于在政策紧缩之前发出信号的提前 度。在紧缩周期开始前几个月以及整个周期内，每次F OMC 会后发布的声明都对政策未来的可能走向及其所依赖的经 济状况给出了定性指导，提供有关政策预期的信息有助于 确保长期利率和其他资产价格不会建立在比委员会预期的 更快的紧缩步伐之上。而且，声明以未来政策行动产生的 条件为中心，强调了决策者和金融市场参与者都必须持续 关注经济的动向。回顾过去，清晰的政策沟通带来了明显 的好处，在增强货币政策有效性的同时减少了金融市场不 必要的波动。 第三，紧缩政策逐渐推进，连续14次会议每次都增加0, 25个百分点。在广泛沟通的同时，这种渐进的方式有助于 稳定政策预期和减少市场波动。此外，这种审慎的利率上 升步伐使委员会有时间观察经济的进展并及时调整政策计 划和沟通策略。确切地说，渐进策略之所以可行，是因为 通胀预期得到了抑制，这也证明了央行在金融市场、企业 界以及居民中维持可信度的重要性。 第四个方面，也是我今晚的主题，就是长期利率的表 现。H年6月30日以来，隔夜利率已经上升了个百分点， 但10年期国债名义收益率仅仅略有升高，不到％，比%的联 邦基金目标利率高不了多少，与1一3年的国债收益率基本 持平。下面我将讨论这种不寻常现象的原因和后果。 二、长期收益率近期的表现 讨论一下长期收益率的算法有助于理解最近债券市场 的发展。比如，十年期国债收益率可以看作当前的一年期 利率和九个一年期的远期利率的加权平均，权数取决于息 票收益。而每一个远期利率又可以进一步分解为两部分： 一部分等于市场参与者预期在未来的相应时期内存在的一 年期即期利率；另一部分是对长期债券持有者所承担风险 的补偿。 当前的和近端的远期利率对货币政策非常敏感，这直 接影响到即期的短期利率水平，并强烈影响市场对未来一、 两年即期利率的预期。事实上，正如我们所期望的，近期 的货币紧缩政策己经导致当前的一年期利率和未来几年的 远期利率上升。比如，XX年6月以来，未来2、3年内的 一年期远期利率己经上升了近个百分点。在其近端组成部 分上升的同时，十年期利率仍然保持基本不变，这在算术 上就意味着其代表较为远端部分的收益率组成部分其实在 下降。事实上，在这个紧缩周期中，9年后的一年期远期利 率下降了个百分点。通过比较名义国债收益率和用于指示 通胀的实际国债收益率所隐含的不同的远期利率水平，我 们可以推断：在这个紧缩周期中，远端的名义远期利率的 整体下降中有2/3部分和实际收益率的下降有关，剩下的 1/3部分则反映了通胀补偿程度的下降。 有必要指出，远端的远期利率的显著下降现象并非局 限于美国国债。国债收益率和长期企业债之间的息差自XX 年6月份以来基本不变甚至有所缩小，这表明，国债市场 上远期利率下跌的现象同样发生在企业债市场上。非美元 证券也存在这种现象，比如在同一时期，英国和欧元区的 长期国债收益率和掉期利率都显著走低。事实上，许多国 家的名义长期收益率都有所下跌，有的下跌幅度超过美国 许多国家的收益率曲线也相当平缓甚至有点向下弯曲。 三、对远端远期利率下降的一些解释 为何利率期限结构中隐含的远端远期利率最近几年会 缩小?观察家们对此给出了两大（互不排斥的）解释。一类观 点认为，债券收益率反映了当前或未来的宏观经济状况； 另一类观点则强调某些可能会影响长期证券的市场需求的 特定因素，而不考虑经济前景。我将首先对长期证券净需 求变化的观点进行评论，然后再回到关于债券收益率和经 济前景之间的关