石油化工行业深度报告：从产业格局看化工系列之二，PTA.docxVIP

目 录 TOC \o 1-2 \h \z \u HYPERLINK \l _bookmark0 PTA 行业正进入大牛市！ 3 HYPERLINK \l _bookmark1 需求端聚酯稳步扩产 4 HYPERLINK \l _bookmark2 供给端新增产能有限 5 HYPERLINK \l _bookmark3 成本端看本轮 PTA 行情 8 HYPERLINK \l _bookmark4 总结 8 HYPERLINK \l _bookmark5 远期格局不容乐观 10 HYPERLINK \l _bookmark6 后发优势恶化了竞争格局 10 HYPERLINK \l _bookmark7 产业配套决定了大幅扩张 11 HYPERLINK \l _bookmark8 远期行业格局展望 12 HYPERLINK \l _bookmark9 投资建议 12 HYPERLINK \l _bookmark10 风险提示 13 PTA 行业正进入大牛市！ 前期我们曾在多篇报告中指出，PTA 是我们今年从周期角度在石化行业中最为看好的产品。近期随着 PX 跌价，PTA 价差也继续大幅提升，龙头企业的单吨盈利预计已经达到 600 元/吨，相比去年均值接近翻了 2.6 倍。展望未来，我们认为目前支撑 PTA 盈利改善的逻辑仍然在演绎之中，无论是供需还是库存都支持行业开工率继续提升。我们预计全年平均价差有望超 1000 元/吨，2、3 季度甚至有望阶段性回到去年高点的 2000 元/吨。而且与去年 3 季度高点不同，本轮 PTA 价差扩大是建立在原料 PX 跌价让利基础之上，如果再考虑到乙二醇跌价带来的成本下降，本轮聚酯端成本下降已经达到 400 元/吨。因此下游不但没有受到伤害，反而也同样享受到了原料的跌价红利， 相应对 PTA 环节盈利改善无疑也更能接受。 对于市场普遍关心的年底新凤鸣和恒力投产的问题，我们判断即使上述两套装置按时兑现，从开工率看也不至于使得 PTA 景气急转直下，预计在明年 3 季度后续产能投产之前，行业都有望维持高景气。这也意味着本轮高景气有望持续 1 年以上，从周期角度还是有很大的参与价值，重点推荐弹性最大标的桐昆股份和恒逸石化。另外对恒力股份而言，虽然 PX 跌价会降低大炼化项目的盈利预期，但介于其 PTA 体量更大，整体还是利大于弊，2-3 季度释放业绩的潜在能力也在增加，这也会利好整个大炼化板块的估值提升。 图 1：近期 PX（左轴，美元/吨）、PTA 和涤纶（右轴，元/吨）价格 1200 PX PTA 涤纶POY 9500 1100 9000 8500 1000 8000 7500 900 7000 800 6500 6000 700 5500 600 2019-03-01 2019-03-16 2019-03-31 2019-04-15 5000 资料来源：中纤网， 图 2：近期 PX（左轴，美元/吨）、PTA 和涤纶（右轴，元/吨）价差 700  PX价差 PTA价差 POY价差 2500 600 500 400  2000 1500 300  1000 200 100  500 0 0 2019-03-01 2019-03-16 2019-03-31 2019-04-15 资料来源：中纤网， 需求端聚酯稳步扩产 PTA 下游几部全部用于生产聚酯，且两大环节全球 70%的产能都集中于国内，因此未来我国聚酯行业的扩产幅度基本就决定了 PTA 需求的增速。聚酯四大品种中以涤纶长丝体量最大，占比约 70%。而去年四季度涤纶一夜入冬，即使是龙头吨盈利也仅 50-100 元/吨，小企业大多数亏损，背后原因一方面是终端织造需求走弱，另一方面则是因为几大龙头仍然在逆势稳步扩张，产能投放进度并未 因行业景气下滑而放缓。根据公开信息和我们的调研反馈，未来几大涤纶巨头市占率最大化战略不 会改变，依托低成本优势，龙头仍可实现每年约百万吨左右的产能提升，行业 CR5 集中度也有望由目前的 40%左右提升至 60%以上，相应其对 PTA 的需求也将稳步增长。同时涤纶短纤、聚酯瓶片、涤纶工业丝等品种也均有一定量新产能投放，根据我们统计，19-20 年聚酯增量产能分别约485 万吨和 440 万吨，对应合计新增 PTA 需求约 800 万吨。 表 1：聚酯未来新增产能详情（万吨） 聚酯企业 产能 投产时间 长丝 福建经纬 20 2019 桐昆恒邦四期 30 2019 桐昆恒优化纤 60 2019 新凤鸣中石 26 2019 新凤鸣中跃 56 2019 嘉兴逸鹏 50 2019 太仓逸枫 25 2019 恒力集团 65 2020