建工行业信用分析报告：政策筑底，建工民企信用价值挖掘.docxVIP

正文目录建筑业务模式垫资压力较大，关注未来政策环境变动趋势4建工企业常见垫资，具有轻资产、高负债、短债多、盈利弱特点4地产和基建政策环境仍存在不确定性，但再度大幅收紧或也难以出现6民营建工发债主体的信用资质对比分析7业务竞争力7专业资质分布集中在特级和一级7资本运营建设项目期限长、占款和回款压力大7大部分企业订单持续性尚可，少部分企业新签订单规模下降8收入方面，关注下游行业分布和客户资质情况8财务分析9规模分布集中在 200 亿元以下9盈利方面，关注业务布局差异和成本控制强弱对利润率的影响10资产分析的核心是相关应收款项资质和营运效率的分析11经营及关联现金流情况，关注经营获现和非经营资金占用情况13债务压力整体较重，长短期偿债能力均较弱的企业需警惕14建工民企信用债梳理及投资建议16建工民企信用债概况16投资建议17风险提示：17图表目录图表 1： 建筑施工项目周期示意图4图表 2： SW 建筑子行业负债率高企4图表 3： 建筑行业轻资产、短债比例高（%）5图表 4： 上游主要材料价格自 2017 年持续上涨（元/吨）5图表 5： SW 建筑装饰行业及主要子行业净资产收益率下行（%）5图表 6： 近期建筑业合同签订、房地产土地购置增速方向不明确（%）6图表 7： 房地产和基建固定资产投资累计增速近期有所反弹（%）6图表 8： 总承包序列资质持有情况7图表 9： 2017 年末民企涉足 PPP 及其他资本运营管理项目情况（亿元、个）8图表 10： 民营建工主体在手订单及近年新签订单情况（亿元）8图表 11： 2017 年民营建工发债主体主业收入构成情况9图表 12： 2017 年业务主要分布及客户大体情况9图表 13： 2017 年末建工民企资产规模（亿元）10图表 14： 毛利率情况对比（%）10图表 15： 销售期间费用率情况（%）11图表 16： 应收账款情况对比11图表 17： 存货情况对比12图表 18： 其他应收款情况12图表 19： 长期应收款情况13图表 20： 资产周转率情况13图表 21： 2017 年现金收入比情况13图表 22： 2017 年收到/支付其他与经营活动相关现金均值/营业总收入情况14图表 23： 2017 年负债率及融资成本情况（%）14图表 24： 2017 年货币资金/短期债务情况15图表 25： 2017 年全部债务/EBITDA 情况15图表 26： 建工民企评级分布及存量债情况（亿元）16图表 27： 2019 年建工民企新发债情况（亿元）16图表 28： 未来一年建工民企信用债到期情况（亿元）17建筑业务模式垫资压力较大，关注未来政策环境变动趋势建工企业常见垫资，具有轻资产、高负债、短债多、盈利弱特点建工企业主流业务模式易出现垫资，增大资金需求和压力。建筑业模式主要为项目制，客户主要包括政府及下属机构、地产商、制造业企业等。一般业务模式为招投标模式，大体分为投中标、施工、竣工结算三步，一般竣工结算后会有一至三年质保期。在投标前，企业一般需要预先支付投标保证金、数额约合同金额的 3-5%，中标后可转为履约保证金、约占合同金额的 5-10%；开始后项目业主一般预先拨付合同金额 10-30%作为预付金并从后续分期付款中扣除，一般在每月底前施工企业向业主发出支付申请，下月底前收到进度工程款（一般为 70%-90%）；项目竣工且业主验收合格后，施工企业一般收取合同总款项的 90-98%，余额作为项目维修金或质保金，期限通常为 1-3 年。这一模式下，由于在产业链中处于相对弱势地位，从预付保证金开始到收取项目款以及最终的结算，都存在企业预先垫付资金的要求，考虑到收款和付款时间的错配，这一业务模式增大了企业资金压力。图表1： 建筑施工项目周期示意图资料来源：募集说明书，华泰证券研究所建工企业负债率处于产业主体高位。建工企业承接项目施工的业务模式决定其负债率高企特点，截至 2018 年 9 月末，申万建筑装饰行业资产负债率为 76.65%、居申万一级子行业中第二位（剔除银行和非银金融行业），房屋建设、基础建设二级子行业整体负债率更高达 79.26%、77.58%。图表2： SW 建筑子行业负债率高企908070605040302010SW房地产SW房屋建设Ⅱ SW基础建设Ⅱ SW建筑装饰SW专业工程Ⅱ SW公用事业SW园林工程Ⅱ SW家用电器SW装修装饰ⅡSW钢铁SW汽车SW交通运输SW商业贸易SW电子SW电气设备SW机械设备SW有色金属SW国防军工SW化工SW轻工制造SW通信SW采掘SW农林牧渔SW休闲服务SW建筑材料SW医药生物SW纺织服装SW计算机SW传媒SW食品饮料0注：数据截至 2018 年 9 月末资料来源：Wind，华泰证券研究所典型轻资产行业，业务周期和负债期限错配。由于建工行