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我国上市公司债务的治理效应刍议 摘要：现代经济学研究表明，企业融资结构与公司治 理存在着密切关系，债务对公司治理具有重要影响。以相 关现代企业理论为基础，阐述了债务对公司的治理效应的 几个主要表现方面，以及我国上市公司债务的治理效应现 状，并就我国上市公司的债务治理提出了几点相应的对策 与建议，以强化债务在公司治理中的效用。 关键词：上市公司；债务；治理；效应 一、公司债务的治理效应 公司债务一般由以下三条渠道形成：银行贷款、公司 发行债券、商业经济活动的赊欠。在市场经济下，公司债 务不应仅仅被看做是一种融资工具，而且还应该看做是改 善公司治理结构的一种手段，一定比例的债务是公司有效 治理的基础。 公司债务的治理效应主要表现在以下几个方面： 激励经理层努力工作 Jensen和Meckling (1976)撰文指出，股东与经理层 之间利益冲突源于经理层持有少于100°%的剩余索取权，经 理层在承担全部经营活动成本的同时，却不能攫取全部经 营活动的收益，难免会诱发经理层的“偷懒”和“机会主 义”行为。在经理层持有公司一定份额股份的前提下，增 加投资中的债务比例将增加经理层的相对持股份额，从而 也就内在地激励着经理层努力工作。 约束经理层的“道德风险”和“逆向选择” Jensen (1986)在研究公司自由现金流量的代理成本 时，进一步指出经理层往往倾向于过度投资。通过引入负 债，由于债务的利息采用固定支付方式，同时债务要求公 司用现金偿还。这样，债务的出现减少了公司的自由现金 流量，也就减少了经理层所控制用于享受其个人私利的 “自由资金”，进而限制了经理层的在职消费，约束了经理 层的寻租行为，从这个角度来说，债务支出屏蔽了低效投 资的选择空间，从而抑制了经理层追求扩张的过度投资行 为。债务的这种治理效应在产生大量现金流量，但缺乏发 展前景或必须缩小规模的企业中尤其突出。 债务可以作为一种担保机制 Gro ssman和Hart (1982)通过建立一个代理成本模 型来分析债务是如何缓解经理层与股东之间冲突的。他们 认为经理层的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业 的生存，一旦企业破产，经理层将丧失他们所享受的一切 任职好处即必须承担破产成本。因此，对经理层来说，存 在着较高的私人现金流量同较高的因破产而丧失的所有任 职好处的风险之间的权衡。而较股权而言，债务是与破产 联系在一起的硬约束机制，经理层必须考虑债务到期时， 公司是否有足够的现金或其他可变现资产偿债，否则就会 面临诉讼或破产，因而失去控制权收益，破产的可能性与 公司债务所占比例成正相关关系。经理层在这种潜在压力 下，要想保住自己在职消费的好处，就必须努力工作、减 少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低融资的代 理成本。所以，债务可以作为一种能够激励经理层努力工 作、节制个人消费的担保机制。 债务可以减少市场信息不对称 Ross (19 77)指出，由于存在信息不对称，经理层拥有 内部信息，而外部的股东只能借助经理层输送出来的信息 间接地评价公司市场价值。公司负债率或债务融资就是一 种公司释放出来的内部信息，可以作为显示不同预期的信 号：有较好前景的公司将比前景较差的公司进行更多的债 务融资，举债融资行为给市场传递的信号就是一个“利好”， 因为前景差的公司如果提高财务杠杆的话，将会导致更高 的破产概率，因此，债务具有信号传递功能，起着发挥传 递公司质量信息的作用。M yers和Majlu f (1984)认为， 债务水平可以传递有关公司价值的信息。当公司价值被低 估时，现有股东因为担心利益流向新股东而偏好负债融资。 若企业发行较安全的债券，如固定收益债券，则不会是传 递经理层认为其公司的股价被高估了的信号，由此得出公 司“优序融资”的结论。公司最佳的融资顺序应为：内源 融资〉债务融资〉股权融资。 二、我国上市公司债务治理效应的现状 在市场经济条件下，债权人对公司的债务约束应是硬 性的。但目前我国债权人没有能力、也没有动力去监控约 束公司的行为，从而使得我国上市公司债务治理表现为 “软约束”的特征，债务融资的治理效应低下。 上市公司的债务比重偏低，债权治理效应弱化 一般来看，西方发达国家企业融资结构的实际情况与 “优序融资”理论是相符的。而我国上市公司在进行融资 决策时出于融资成本和风险权衡的考虑，偏好股权融资， 债务融资意愿偏低。再加上客观上，银行贷款限制性条款 太多，手续过于复杂，贷款期限相对较短，长期投资很少 能贷到款，贷款额度相对较少。而比银行贷款更能有力地 约束和激励经理层的公司债券，又由于市场发育不完善， 交投不活跃，发行手续复杂，对企业要求严格，风险大， 品种少，融资额度极少。债务总额总体所占比重不大，根 本谈不上利用债务对经理层的行为进行约束，更不能发挥