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我国上市公司债务融资治理效应分析 ［摘要］根据代理理论、信号理论、交易成本理论等理 论分析，知道公司利用债务融资可以起到降低代理成本， 提高企业价值的作用。而我国上市公司债务融资治理实证 结果与理论预期的并不一致。本文最后分析认为，是制度 因素和公司自身因素造成的债务融资治理效应差，为以后 的债务融资研究提供了一定的理论依据。 ［关键词］债务融资预算软约束资产质量 伴随着现代公司的出现，拥有所有权的所有者和拥有 经营权的管理者的分离是其主要特征。经济学假设人是自 私的，因此产生了所有者和管理者之间的委托代理问题， 管理者经营要满足其自身利益。然而，所有者希望管理者 能够实现股东利益最大化而不是管理者自身利益最大化。 如何有效解决该代理问题，以实现股东利益最大化__企 业价值最大化是目前研究的热点。债务融资可以一定程度 上起到降低代理成本的作用，逐渐引起了学者的关注。本 文将从债务融资角度分析其治理效应问题。 一、债务融资治理理论分析 酮理论的提出，使资本结构的研究在西方发达国家逐 渐盛行，同时许多学者开始将经济学理论：产权理论、交 易成本理论、信号理论和代理理论引入财务学研究，促进 了财务理论的发展。下面将对每个债务融资治理理论进行 分析： 权衡理论认为：由于负债税收收益和负债破产、负债 代理成本的权衡导致，企业价值随着负债比例的增加先增 加然后降低，呈现“倒U型”。 信号理论认为：在假设对于公司收益分布和投资机会， 经理或内部人比外部人拥有更多的内部信息，为了吸引外 部人的投资，认为从资本结构选择可以向外部投资者传递 信息，较高负债比例是区分高低企业质量的主要信号。研 究认为负债越高，则企业价值越高。同时Harris (19 90) 从债务重整和清算角度分析了债务的信号作用，研究假设 经理不希望退出其对公司的控制和向外部提供信息，而负 债能否偿还则向外部投资者传递公司质量信息。 代理理论认为：从负债可以缓解委托代理问题角度分 析(Jensen, Me ckling，198 6)，认为当企业持有较多自 由现金时，使得经理人员滥用自由现金，然而如果企业拥 有较多的负债由于到期支付本金和利息的限制，可以降低 经理人的代理成本，从而提高企业价值。 产品市场理论则认为：债务使公司控制者在与为公司 提供原料的企业进行交易的时候更为慎重。如果交易失败， 债务人会承担大部分失败的成本；而如果交易成功，债务 人也得不到额外的好处(Sa rig, 1988)。因此债务会让公 司控制者在与供应者谈判的时候努力减少失败的可能性， 从而增加了公司价值。 公司控制权理论认为：在公司成为被接管的目标的时 候经理一般会增加债务，并且此时公司的价值会上升。 由上述分析可以看出，从代理理论、信号理论和信息 不对称理论、公司控制权理论等角度分析，债务融资可以 起到缓解代理成本，激励经理人员，向外部投资者传递公 司质量的信息和提高企业价值的作用(JensenM eckling, 19 76，1986)； Ross (1977; Williamson, 1988)。 二、债务融资治理效应实证分析 随着资本结构理论的发展和实证研究的兴起，国内外 关于债务融资治理的实证文献越来越多，下面将对有代表 性的文献进行分析。 1 .国外债务速融资治理效应实证文献 国外最早研究是Jense n和Meckling (1976)的委托 代理理论，从代理成本角度提出的债务治理效应。Harris 和Ra viv (1988, 1 990)探讨了债务融资不同的治理作用。 1 988年分析了债务融资于兼并和控制权争夺之间的关系， 研宄发现公司的不同的财务杠杆比率，会带来不同的兼并 收购方式，例如，较高的债务水平公司则采用杠杆收购可 能性大，较低的债务水平公司则采用标价收购的可能性大， 位于两者中间的债务水平公司的控制权则由代理权竞争决 定。1 990年Harris和Raviv通过建模，从理论上分析了 资本结构与债务信息作用，理论依据债务可以向投资者传 递关于公司信息以及投资者利用此信息监督经理人的行为。 研宄发现债务融资是很好的监督工具，特别是当公司违约 时，债权人有权选择公司清算或继续经营，并向投资者传 递有用的信息。 St ulz (1990)分析了债务融资与业务收缩和公司清算 的相关关系。研究发现，由于经理和股东之间利益的不一 致，导致经理在公司业务是否收缩和清算退出时考虑自己 的利益，使得应该业务收缩和清算退出的，却没有做出相 应决策，最终使股东利益受损。这种现象在公司资金主要 来源于股权融资的情况下更容易发生，而具有债务融资的 公司则面临偿债和诉讼压力，经理采取正确决策的可能性 就大。 上述分析可以看出，在国外发达国家公司的债务融资 确实可以起到缓解代理成本，提高企业价值的作用，