债市专题报告：4月经济数据波动的逻辑.docxVIP

正文：4 月经济数据波动的逻辑 1、工业生产：生产放慢节奏 根据高频数据跟踪库，我们曾提示 4 月生产将有所回落，一个依据是 6 大发电集团日均耗煤量同比下降。从历史规律看，电厂耗煤量与工业增加值的同比相关性较高，二者方向一致、而后者的波动范围更窄。4 月前 4 周，电厂日均耗煤量 64.0 万吨，低于上 个月 66.0 万吨，也低于去年同期 67.3 万吨，同比增速由正转负为-5.0%（上个月是 3.5%）。 虽然春节错位、增值税率调整、去年同期基数较高、五一放假等因素都构成影响，但 4 月生产回落主要还是与生产节奏有关，即节后复工赶工带动 3 月生产快速回升与 4 月生产相应回落。 进入 5 月，随着高温雨水天气增多，户外施工和资源运输受到制约，主要行业将从旺季进入传统上的淡季。除非下游需求强劲复苏或价格趋势性上涨对生产形成有力支撑， 否则生产将继续放慢节奏。目前而言，根据高频数据跟踪库，5 月生产和需求已经出现 同步回落：从需求端看，5 月前 2 周，受五一假期和阴雨天气影响水泥需求下滑，水泥价格涨幅收窄至 0.8%，库容比环比上升 0.2%；钢材价格回升动力减弱；玻璃价格延续去年 10 月以来的下行态势。从生产端看，5 月前 2 周，电厂日均耗煤量 56.6 万吨，同比增速跌幅扩大至 21.5%。综上，预计 5 月生产将继续回落。 图 1：电厂日均耗煤量与工业增加值的同比走势一致 图 2： 5 月电厂日均耗煤量同比进一步下跌 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 6大发电集团耗煤量:当月同比 % 工业增加值:当月同比（右轴） %  50% 16 40% 14 12 30% 10 20% 8 10% 6 4 0% 2 -10% 0 -20% -2 14-0114-0514-0915-0115-05 14-01 14-05 14-09 15-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 16-05  6大发电集团 敬请阅读末页的免责条款 16-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-02 19-05数据来源：Wind， 数据来 16-08 16-11 17-02 17-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 2、房地产：竣工交房压力下，仍有支撑 对于房地产市场来说，2016 年是一个拐点之年。2016 年以后，房地产销售持续放缓， 而房地产开发投资却坚挺上行至今。我们知道，房地产开发投资的两大“驱动轮”分别 敬请阅读末页的免责条款是土地购置费和建安工程投资，由此，可以比较清楚地归纳出各年份房地产开发投资上 敬请阅读末页的免责条款 2016、2017 年：“拿地”逻辑。表现为土地购置费增速随着本年土地购置面积和土地成交价款一起上行，建安工程投资增速下行，即土地购置费是房地产开发投资的主力。 这两年的土地异常火爆，开发商争相拿地以增加土地储备。正如某房企在年报致辞中坦言，“必须看到，在主要城市房屋市场再度升温的同时，土地市场的表现更为激进，面粉贵过面包不再是个案，而已经成了普遍现象。这足以令开发企业进退维谷，陷入焦虑之中。买高价地，意味着承担未来的经营风险；不买，则可能现在就被挤出市场。” 2018：“推盘”逻辑。表现为本年土地购置面积和土地成交价款已经回落、土地购置费增速却背离上行，建安工程投资增速继续下行，即土地购置费仍是房地产开发投资的主力。这一年由于销售继续放缓和行业融资渠道趋紧，房企拿地更加谨慎，土地整体溢价 率回落，流拍现象增加。而房企的竞争策略也从“拿地”转变为“推盘”：基于过去两年拍下的土地，加快缴纳剩余分期的土地款[1]，以尽快拿到土地证和施工许可证，利用期房销售制度回款。有很多证据可以支撑上述逻辑，比如，当年的新开工增速（17.2%） 远高于竣工增速（-7.8%）；期房销售增速（8.7%）远高于现房销售增速（-22.4%）；房企资金来源中的定金及预收款占比（33%）远高于银行贷款（14%）等其他来源。可以说，这种竞争策略是以牺牲部分售价为代价的，“以价换量”体现出 2018 年房企为了 “活下去”，在达成回款目标上的不遗余力。 2019：“交房”逻辑。表现为土地购置费随着土地购置面积和土地成交价款一起下行，而建安工程投资增速转为上行，即房地产开发投资中的建安工程投资开始发力。这一年， “活下去”的房企又面临新的压力，即上一年销售的大量期房的竣工交房压力。交房压力有多大？少数房企在年报中披露“已售未结”资源，所谓“已售未结”指已