债券违约专题研究之六：债券违约影 响几何.docxVIP

敬请参阅最后一页特别声明 万2019-05-19 固定收益 掷石水中，则涟漪起伏。一只债券发生违约犹如在市场中扔下的石块，定会造成影响。债券违约产生的影响是多层次的，不仅对投资者造成损失，还将对债券的发行人自身造成持续的影响。1、对债券持有人的影响债券持有人作为投资者，一旦遇上债券违约，所持有的债券直接面临本金的损失。此外，如果债券持有人是机构投资者，有持仓的基金经理将面临委托人赎回带来的压力。甚至在结构化发行的情况下，引发交易纠纷。在后续的违约债券求偿中，投资者将需要投入较长的时间以及精力。1.1、持券机构面临产品流动性压力一旦某一只债券违约，该主体发行的其余债券便基本丧失了流动性，有持仓 的基金经理很难将其变现，同时面临中债估值瞬间飙升带来的净值下降压力。如果投资者大规模赎回该只基金，那么基金经理就可能无法备足流动性应付 赎回。另外，先赎回的投资者得到流动性好的资产所变现的现金，而后赎回 的投资者可能会承担低流动性资产带来的损失。由于持有人之间存在这种不 公平，将加速投资者的赎回，强化矛盾。图表 1：债券违约，引发基金产品赎回压力与流动性恶化系列反应部分委托人赎回卖出流动性好的资产净值下降基金流动性 敬请参阅最后一页特别声明 万 2019-05-19 固定收益 掷石水中，则涟漪起伏。一只债券发生违约犹如在市场中扔下的石块，定会造成影响。债券违约产生的影响是多层次的，不仅对投资者造成损失，还将对债券的发行人自身造成持续的影响。 1、对债券持有人的影响 债券持有人作为投资者，一旦遇上债券违约，所持有的债券直接面临本金的损失。此外，如果债券持有人是机构投资者，有持仓的基金经理将面临委托人赎回带来的压力。甚至在结构化发行的情况下，引发交易纠纷。在后续的违约债券求偿中，投资者将需要投入较长的时间以及精力。 1.1、持券机构面临产品流动性压力 一旦某一只债券违约，该主体发行的其余债券便基本丧失了流动性，有持仓 的基金经理很难将其变现，同时面临中债估值瞬间飙升带来的净值下降压力。如果投资者大规模赎回该只基金，那么基金经理就可能无法备足流动性应付 赎回。另外，先赎回的投资者得到流动性好的资产所变现的现金，而后赎回 的投资者可能会承担低流动性资产带来的损失。由于持有人之间存在这种不 公平，将加速投资者的赎回，强化矛盾。 图表 1：债券违约，引发基金产品赎回压力与流动性恶化系列反应 部分委托人 赎回 卖出流动性 好的资产 净值下降 基金流动性压力加剧 委托人之间存在不公平 资料来源：光大证券研究所 1.2、结构化发行，或引发交易纠纷 当结构化发行采用“发行人自购债券并质押融资”模式，资金提供方对风险的认知度存在偏差，可能引发交易纠纷：资金供给方可能认为其进行的是低风险的资金交易，但这个交易模式的本质是债券发行人使用债券质押融资代替债券发行融资。 “发行人自购债券并质押融资”模式分为债券发行和回购融资两个环节， 其本质是使用债券回购融资代替债券发行融资。首先，债券发行人发行债券N 亿元并自行购买，此时获得净融资 0 亿元。下一步，发行人利用该债券作为质押品进行回购融资，获得资金 P 亿元。发行人所获得的净融资额与其出 -2- 证券研究报告 得资讯 某只债券违约之后， 该债券、该主体发行的其余债券便基本丧失了流动性。 敬请参阅最后一页特别声明2019-05-19 固定收益 资额之间的比例为(P-N)/N，此处 P 取决于发行人以及该只债券的回购融资能力。图表 2：结构化发行之发行人自购债券并质押融资模式2，质押式回购融入P亿元资料来源：光大证券研究所在这个模式下，一旦债券发行人的资金链断裂，其可能在债券兑付上违约， 同时在回购融资中违约，此时资金供给方既无法收回通过回购融出的资金， 又无法依靠处置质押品获得足够的补偿。1.3、需要投入较长的求偿时间在我国，债券违约后，求偿过程漫长，需要投入较大的时间精力。自 2014年有债券违约以来至 2019 年 5 月 13 日，债券违约后的平均兑付比例不足12%，未获得全部清偿的发行人一共 98 家，待偿付本金合计 1,769 亿元。在 139 敬请参阅最后一页特别声明 2019-05-19 固定收益 资额之间的比例为(P-N)/N，此处 P 取决于发行人以及该只债券的回购融资能力。 图表 2：结构化发行之发行人自购债券并质押融资模式 2，质押式回购融入P亿元 资料来源：光大证券研究所 在这个模式下，一旦债券发行人的资金链断裂，其可能在债券兑付上违约， 同时在回购融资中违约，此时资金供给方既无法收回通过回购融出的资金， 又无法依靠处置质押品获得足够的补偿。 1.3、需要投入较长的求偿时间 在我国，债券违约后，求偿过程漫长，需要投入较大的时间精力。自 2014 年有债券违约以