债券发行人18年年报和19年一季报点评：盈利放缓现金流改善，筹资结构性分化仍存.docxVIP

请仔中金公司固定收益研究：2019 年 5 月 20 日中上游增速边际放缓，一次性减值侵蚀年报一、收入方面：发行人 18 年全年营业收入合计同比增长 13.7%，为 12 年以来次高，仅次于 17 年全年的17.7%。收入同比下降的发行人占比 24.5%，较 17年和 18 年三季度均有所上升。19 年 1 季度营业收入合计同比增长 10.8%，较 17 年和 18 年同期回落，同比下降的发行人占比也上升到 29%。看，传媒、零售、软件服务、新能源设备、公交行业收入同比下降的发行人占比超过四成，电力、医药、旅游、家电这四个需求相对稳定的行业收入同比下降的发行人占比仅 10%左右，航空、机场行业收入增速稳定在10-15%且所有发行人收入均实现增长。进入 19 年 1 季度，中上游周期性行业收入增幅继续普遍放缓，只有机械、煤炭、有色和贸易行业收入增速在 18 年基础上提升，化工、石油、航运、造纸行业收入增速比 18 年下降超过10 个百分点，其中航运、造纸行业 1 季度收入同比下降。下游行业中，传媒、纺织服装、公交行业收入同比负增长，表现仍比中上游行业要弱。单个发行人看，传媒、零售、汽车、旅游、软件服务、航运、造纸、公交行业收入同比下降的发行人占比超过四成。发行人收入合计情况如图表 1，样本发行人 18 年全年营业收入总和同比增长 13.7%，与 17 年同期的 17.7%相比则有一定回落，不过与 12 年以来其他年份相比仍属于较高水平。单个公司来看，18 年全年营业收入同比下降的发行人有 418 家，占当期可比样本发行人总数的24.5%，与 17 年同期的 17.2%相比明显上升。16 年底以来的供给侧改革使得 16 和 17 年企业盈利快速好转，但 17 年的高基数效应下 18 年企业收入同比增速明显回落，同时营业收入同比下降的发行人占比也有明显提升。进入 19 年后，企业收入增速进一步下降，1 季度营业收入合计同比增速为 10.8%，较 18 年同期的 10.9%小幅下降，与 17 年 1 请仔 中金公司固定收益研究：2019 年 5 月 20 日 中上游增速边际放缓，一次性减值侵蚀年报 一、收入方面：发行人 18 年全年营业收入合计同比增 长 13.7%，为 12 年以来次高，仅次于 17 年全年的 17.7%。收入同比下降的发行人占比 24.5%，较 17 年和 18 年三季度均有所上升。19 年 1 季度营业收入合 计同比增长 10.8%，较 17 年和 18 年同期回落，同比下降的发行人占比也上升到 29%。 看，传媒、零售、软件服务、新能源设备、公交行业收入同比下降的发行人占比超过四成，电力、医药、旅游、家电这四个需求相对稳定的行业收入同比下降的发行人占比仅 10%左右，航空、机场行业收入增速稳定在 10-15%且所有发行人收入均实现增长。进入 19 年 1 季度，中上游周期性行业收入增幅继续普遍放缓，只有机械、煤炭、有色和贸易行业收入增速在 18 年基础上提升， 化工、石油、航运、造纸行业收入增速比 18 年下降超过 10 个百分点，其中航运、造纸行业 1 季度收入同比下降。下游行业中，传媒、纺织服装、公交行业收入同比负增长，表现仍比中上游行业要弱。单个发行人看，传媒、零售、汽车、旅游、软件服务、航运、造纸、公交行业收入同比下降的发行人占比超过四成。 发行人收入合计情况如图表 1，样本发行人 18 年全年营业收入总和同比增长 13.7%，与 17 年同期的 17.7%相比则有一定回落，不过与 12 年以来其他年份相比仍属于较高水平。单个公司来看，18 年全年营业收入同比下降的发行人有 418 家，占当期可比样本发行人总数的24.5%，与 17 年同期的 17.2%相比明显上升。16 年底以来的供给侧改革使得 16 和 17 年企业盈利快速好转， 但 17 年的高基数效应下 18 年企业收入同比增速明显回落，同时营业收入同比下降的发行人占比也有明显提升。进入 19 年后，企业收入增速进一步下降，1 季度营业收入合计同比增速为 10.8%，较 18 年同期的 10.9%小幅下降，与 17 年 1 季度的 25.4%相比大幅回落。收入同 比下降的发行人占比上升到 29%，与 17 年和 18 年同期的 21.3%和 24.6%相比明显上升，说明 19 年开始更多企业营业收入出现下降。 二、毛利率方面：18 年加权平均毛利率达到 14.7%， 超过 17 年全年，19 年 1 季度降至 13.9%。毛利率同比下降的发行人占比超过 40%，1 季度该占比进一步上升至 48%。如图表 2，样本发行人 18 年加权平均毛利率达到 14.7%，较 17 年年报的 14.2%和 18 年 3 季报 的 14.6%均上升。进