2019下半年度中国宏观展望：贸易摩擦升温，经济增长承压.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 目录 贸易摩擦升温，经济增长承压 3 继今年 1 季度暂时缓解后，国内外不确定性再次上升 3 如何估算不同情形下的关税政策对中国增长的影响？ 5 宏观局势将如何演变？——我们在基准情形下对外部环境及内部政策调整的假设 5 基准情形下 2019 年下半年及 2020 年增长预测 8 基准情形下 2019 年下半年和 2020 年中国通胀、利率与汇率的预测 13 贸易谈判的“乐观”及“悲观”情形下的政策及增长路径 16 在贸易谈判结果的不同假设下，内外需对增长的相对贡献可能有较大差异 19 潜在风险 19 图表 图表 1: 今年 1 季度，调整后社融的环比增速明显回升，但 4 月以来再次回落 4 图表 2: 美国加征关税对我们出口的负面影响可谓“立竿见影” 4 图表 3: 今年 2 季度以来，“非标”资产余额再次萎缩，显示监管边际加码 4 图表 4: 去年中小银行对社融增长贡献了较大份额（约 30%） 4 图表 5: 中美谈判结果的不同情形假设下三种不同政策路径的一些关键假设 7 图表 6: 基准利率与银行加权平均贷款利率的“差值”接近历史高位… 8 图表 7: …贷款利率高于基准利率的占比亦是如此 8 图表 8: 今年以来个税收入大幅下降 8 图表 9: 预算赤字较 2018 年有所扩大，而政府广义赤字的扩张幅度可能更大 8 图表 10: 基准情形下，2019 年下半年-2020 年主要宏观经济指标的预测 11 图表 11: 可选消费增长具有很强的周期性 11 图表 12: 消费信贷增长今年再度放缓 11 图表 13: 政府提出加大基础设施领域补短板的力度，但基建投资增长仅小幅回升 12 图表 14: 地方政府专项债发行提速 12 图表 15: 房地产销售增速放缓表明房地产投资增速面临下降压力 12 图表 16: 过去 2 个季度，土地成交持续萎缩 12 图表 17: 中国（最大的生产国）和美国（最大的消费国）是紧密相连的全球供应链中最重要的两个“节点” 12 图表 18: 全球制造业动能在迅速走弱 12 图表 19: 随着中美贸易摩擦升级，大豆价格明显上涨（同时中国减少了自美国的大豆进口量） 14 图表 20: 国际粮价上升、国内农产品去库存周期已近尾声，主要农产品的通胀仍具“粘性” 14 图表 21: 生猪供给大幅缩减 14 图表 22: 猪肉价格可能在 2019 年均处于上行通道 14 图表 23: 在较长一段时间的相对强劲表现后，大宗商品价格可能随全球经济增长一起走弱 14 图表 24: 中国长端无风险收益率大概率随着企业投资边际回报率下降而下行 14 图表 25: 美国是目前主要发达国家中降息空间最大的经济体 15 图表 26: 负利率国债的占比已经超过此前 2016 年的高点 15 图表 27: 悲观情形下，实际 GDP 增速可能跌破 6%，而名义增速的分化则更为明显 17 图表 28: 三种情形下，宏观经济指标的具体预测 18 图表 29: 外需环境更具挑战的环境下，内需对增长的贡献占比可能加大，反之亦然 19 贸易摩擦升温，经济增长承压 继今年 1 季度暂时缓解后，国内外不确定性再次上升 今年 1 季度，国内去杠杆对增长的抑制效应减弱，同时中美经贸摩擦有所缓和。去年 11 月，在我们发布 2019 年宏观展望时，经济增长面临内忧外患的双重压力——资管新规实 施后的金融去杠杆导致国内金融条件过快收紧1，而中美经贸摩擦升级给国内外经济增长前景蒙上阴影。然而，2019 年伊始，市场对中国增长的担忧有所缓解。一方面，当时中美两国经贸摩擦暂缓，并貌似朝着达成协议的方向演进。另一方面，中国更大力度降准、去杠杆政策的执行更趋务实、且地方专项债发行前置——这一系列调整下，信贷周期有所回暖。今年 1 季度，调整后社融的同比增速从去年底的 10.2%回升至 11.2%，且环比增长明显改善（图表 1）。同时，国内融资成本下行，GDP 环比增速回升，资产价格预期企稳2，通缩预期缓和3。 然而，4 月中旬以来，国内外不确定性再次上升——5 月初，中美贸易谈判局势恶化。同时，自 4 月中旬起，国内去杠杆政策边际加码，而 5 月 24 日包商银行被接管，中小银行也开始进行结构性去杠杆。 近期中美经贸摩擦升级致使国内经济增长、就业和人民币汇率再次承压。5 月 10 日， 美国将对中国 2,000 亿美元出口商品的关税从 10%上调至 25%，同时维持对首批中 国 5