宏观专题报告：美国核心通胀下半年难有起色.docxVIP

敬请参阅报告结尾处的免责声明 敬请参阅报告结尾处的免责声明 目 录 微观：暂时没有通胀压力上涨的迹象。 3 货币政策：中性略偏紧，对通胀有负面作用。 3 利率：中性略偏紧。 3 缩表：QE 创造的宽松金融环境大多已被缩表抵消。 3 需求：消费和投资需求疲软。 4 通胀数据特点 6 CPI 与 PPI：单纯从时间序列数据的角度，CPI、PPI 同比在 10 月前没有上涨动力，10 月后有望趋势性回升。 6 下半年核心 CPI 同比较为稳定，但也缺乏强劲的上涨动力。 8 核心 CPI 与 CPI、PPI 8 核心 CPI 与细分项 9 4.贸易摩擦对美国 CPI 的影响：以三星洗衣机为例 9 插图目录 图 1: 联邦基金利率与实际、名义 GDP 3 图 2: 美联储资产规模:绝对水平 4 图 3: 商业银行流动性资产占总资产比重迅速下滑 4 图 4: 月度实际个人消费支出与服装分项环比 5 图 5:个人消费耐用品、非耐用品和服务分项 5 图 6: 工商业贷款同比和投资同比 5 图 7: CPI 和 PPI 高度同步 6 图 8: CPI 与能源分项高度同步 6 图 9: CPI 能源分项与 WTI 原油同比高度同步 6 图 10:原油同比略领先 CPI 一个月 7 图 11: 2018 年和 2019 年原油价格对比 7 图 12: CPI 与原油价格：环比 8 图 13: CPI、PPI 同比 24 个月移动平均与核心 CPI 同比同步 8 图 14: 核心 CPI 与服装同比 9 图 15: 服装 CPI 分项与棉花、涤纶长丝价格同比相关性较高 9 图 16: 美国对洗衣机的实际关税 10 DONGXING SECURITIES 东兴证券专题报告 P3美国核心通胀下半年较难有起色 P3 我们在 3 月报告《美联储政策转向，资本市场中性偏积极》中已有提及半年内美国 CPI 及核心CPI 的低迷走势。下半年我们预计美国通胀在 10 月之前仍不会有明显起色，核心通胀可略有回升，趋势性转好的迹象暂不明显，可以认为通胀不振并不是短期现象。 微观：暂时没有通胀压力上涨的迹象。 6 月美联储褐皮书显示，无论 CPI 还是 PPI，通胀压力均没有看到普遍的加速迹象。之前中美贸易的 10% 关税大部分已被供应链吸收，主要部分没有传递至零售端。工业品原料的价格在 2 季度普遍低迷，抵消了部分其他投入成本和劳动力成本的上升。销售终端方面，得益于政治因素，医药价格的增速明显下降。若特朗普持续对药价施加压力，核心CPI 上涨可能将进一步减弱。 货币政策：中性略偏紧，对通胀有负面作用。 利率：中性略偏紧。 货币政策中性略偏紧，对通胀有负面作用。接下来可能的降息操作也仅仅是将货币政策修正回中性区间， 有缓和通胀下行的作用，但大幅刺激通胀的可能在下半年较难显现。 我们在去年 4 季度报告中曾经讨论过中性利率低于美联储合意区间的问题，也指出去年第四次加息理由不足。简单来说，虽然从历史角度，联邦基金利率处于实际 GDP 季度同比之上是利率中性的典型特征。但在近十年来，由于较为罕见的高杠杆率，中性利率低于实际 GDP 同比是非常合理的。从市场反应来看，去年第四次加息后资本市场的震荡也反映了这一点。 图 1: 联邦基金利率与实际、名义 GDP 资料来源：wind, 缩表：QE 创造的宽松金融环境大多已被缩表抵消。 敬请参阅报告结尾处的免责声明目前美联储总资产缩减约 0.8 万亿美元，抵消了第二次 QE（0.5 万亿）。虽然总资产仍有 3.8 万亿，但应考虑到四个因素。一是当前名义 GDP 比 2007 年高出 1/3，商业银行资产总规模也高出约 50%；二是商业银行持有的高流动性资产（国债+现金（含准备金））占商业银行总资产比重已降低到第一次 QE 之后的水平， 敬请参阅报告结尾处的免责声明 P4东兴证券专题报告 P4 美国核心通胀下半年较难有起色  DONGXING SECURITIES 缩表对商业银行的资产结构的影响远比美联储总资产的变化要大的多；三是金融机构对流动性资产偏好的结构性提高；最后，为了应对巴塞尔 III 协议对流动性资产的要求以及美联储对大型商业银行的压力测试，商业银行有永久增持高流动性资产的需求。因此，总的来说，QE 创造的宽松的金融环境大多已被缩表抵消，可以认为缩表达到目的。 图 2: 美联储资产规模:绝对水平 资料来源：wind， 图 3: 商业银行流动性资产占总资产比重迅速下滑 资料来源：wind，  需求：消费和投资需求疲软。 消费和投资需求疲软。因此需求端对通胀压力难产生较大刺激。但预计 2、