医药流通行业深度：内因外因逐步改善，底部精选核心资产.docxVIP

第 PAGE 3 页 共 NUMPAGES 4 页 01 流通板块不利因素充分预期，行业拐点隐现 目录研究报告 目录 研究报告 02 02 板块估值历史底部，积极变化正在累积 3 个股推荐 3 个股推荐 1.1 流通板块不利因素充分预期，行业拐点隐现研究报告 1.1 流通板块不利因素充分预期，行业拐点隐现 研究报告 2017-2018年是医药流通企业经营状况承压的两年。 “两票制”的全面执行重塑流通企业的竞争格局 及业务结构，其主要体现在三点：（1）收入端：两票制促使调拨业务快速下滑，纯销业务逐步上升 ，龙头市场份额进一步提升。（2）下游账期：下游医疗机构受自身及外部环境影响，账期在一定程度上有所延长。（3）融资环境：去杠杆背景下企业融资成本阶段性抬升。 当前时间点，两票制及零加成已在全国范围落地（负面影响出清），流通板块中长期面临下述变化： （1）结构切换，创新药业务放量，有效填补仿制药业务价格（规模）下降带来的行业规模下降；（2) 带量采购当前对业务影响不大，长期有利于流通企业回款改善，更有利于瓦解地方非市场化资源垄断型的商业公司，进一步提高龙头集中度；（3）实体企业融资成本边际改善。 综上所述：我们认为医药商业流通板块不利因素充分预期，有利因素不断积累，下一阶段有望迎来基本面改善背景下的极限估值修复，行业拐点隐现。在此背景下，我们看好基本面扎实的行业龙头：国药股份及上海医药。 微观角度看，以上海医药为例，受两票制的影响，2017 年调拨业务增速由16 年的 17.79 回落至2.68 ， 拖累商业板块17年增速由16年的15.49 降至7.05 。2018 年上药商业板块增速为20.41 ，预计扣除康德乐并表因素内生增速不到5 ，而19 年1 季度商业板块实现20 增速  1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0  商业收入YOY2013 2014 2015 2016 2017 2018 商业收入 YOY  25% 20.25%20.41%15.12%15.38%15.49%7.05%20% 20.25% 20.41% 15.12% 15.38% 15.49% 7.05% 15% 10% 5% 0% ，预计扣除康德并表影响， 内生增速预计实现15 。 数据来源：公司年报、 图2：我国药品流通企业龙头市场份额 由此来看，两票制对商业流通企业的负面影响已基本消3000退，随着纯销业务的持续发2500力，19年内生业务增速有望2000 由此来看，两票制对商业流 通企业的负面影响已基本消 3000 退，随着纯销业务的持续发 2500 力，19年内生业务增速有望 2000 提升。 1500 两票制的全面落实逐步淘汰小企业，促使医药流通行业集中度不断提高。  1000 500 0 华润医药-占比 上海医药-占比 国药控股-占比 2013 2014 2015 2016 2017 2018 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 1.2 两票制全面实行：调拨业务见底，龙头份额进一步提升研究报告图1 1.2 两票制全面实行：调拨业务见底，龙头份额进一步提升 研究报告 图1：2013至2018年上海医药商业收入及其增速 数据来源：公司年报、 、米内网，药品流通市场以米内网终端药品销售数据按终端加成 率推算得出 商业流通企业18年应收账期上升至高点。由于两票制的影响，公司的纯销业务占比提升。更重要的是:“零加成”的全面实施，一定程度上促使终端医院向医药流通企业转嫁部分流动性压力。因此 ，医药流通企业在2017年-2018年迎来应收账款周期延长的挑战。从数据来看，以上海医药为例， 18年应收账款周期延长2.49天。根据产业及终端调研数据显示，自政策执行下来，上海医药账期全国平均延长约4天。同时，伴随应收账期提升，医药流通企业的净营运周期2018年普遍提升至近几年高点。 图3：2015至2018年医药流通企业应收账款周转天数 图4：2015至2018年医药流通企业净营运周期 160 140 120 100 80 60 40 2015 2016 2017 2018 90 201520162017201880 2015 2016 2017 2018 70 60 50 40 30 20 20 0 上海医药  国药股份  南京医药  中国医药  柳药股份  九州通  10 0 上海医药  国药股份  南京医药  中国医药  柳药股份  九州通 1.3 负面因素不可持续，医药流通企业现金流有望逐步改善研究报告 1.3 负面因素不可持续，医药流通企业现金流有望逐步改善 研究报告 数据来源：win