券商杠杆提升之路.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录 请务必阅读正文之后的免责条款部分 TOC \o 1-2 \h \z \u 国内券商的杠杆周期 4 海外投行的经验 6 ROE 主要由杠杆驱动 6 高杠杆来源：融资结构与融资成本 7 高杠杆来源：业务需求 9 国内券商杠杆水平较低 11 杠杆水平远低于监管上限 11 原因一：融资结构与融资成本 12 原因二：业务需求制约 15 龙头券商有望实现差异化加杠杆 17 提升杠杆的途径 18 投资建议 19 风险提示 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：轻资产业务价格竞争的困扰：佣金率下滑 4 图 2：重资产化在利润表上的表现：业务收入多元化 4 图 3：证券行业历年 ROE 及其决定因素 5 图 4：美国证券行业杠杆水平与税前 ROE 6 图 5：高盛历年 ROE 与经营杠杆 7 图 6：2018 年高盛各渠道融资成本 8 图 7：高盛业务条线 9 图 8：高盛 2018 年收入结构占比 10 图 9：上市券商杠杆水平较低 12 图 10：高盛负债融资结构（2018 年） 15 图 11：中信证券负债融资结构（2018 年） 15 图 12：国内外融资成本对比 15 图 13：上市券商自营资产规模占净资产的比重 16 图 14：国内衍生品名义本金规模 17 表 1：近年来证券行业推出的试点业务 4 表 2：高盛融资渠道分析 8 表 3：高盛重资产业务多元化发展 9 表 4：高盛 2018 年机构客户服务收入结构 10 表 5：《证券公司风险控制指标管理办法》监管指标 11 表 6：中大型券商卖出回购金融资产及利息支出 13 表 7：转融资费率 13 表 8：证券公司债券发行情况 13 表 9：券商债权融资方式 14 表 10：高盛场外衍生品业务名义本金规模 17 表 11：头部券商调整短融最高待偿还余额上限情况 18 表 12：重点个股估值表 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分国内券商由轻资产的盈利模式逐渐转向增加杠杆赚取利差的重资产盈利模式。由于重资产业务 ROE 水平及业绩弹性低于轻资产业务，因此，维持高 ROE 需要提高杠杆水平。国际投行的经验来看，当进入一个成熟、良性发展的发展阶段时，杠杆将成为 ROE 提升的主要驱动力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 近年来，证券行业 ROE 趋势性下行，而杠杆率偏低是拉低 ROE 的重要原因。我们认为，下一阶段券商的发展重心在于如何通过提升资本使用效率、合理加杠杆带动 ROE 提升。本篇旨在解决:（1）券商杠杆水平长期难以提升的原因； （2）海外投行的经验；（3）券商杠杆提升的途径。 国内券商的杠杆周期 近几年来，国内券商在经营模式上发生了较为深刻的变化，我们称之为“重资产化”。2012 年创新大会前，国内券商主要业务为轻资产业务。随着轻资产业务盈利能力持续下滑，券商具有突破固有业务边界的内在动力。创新大会后，重 资产业务快速发展。从实践经验来看，2010 年 3 月和 2013 年 5 月开始试点的融资融券和股票质押式回购业务对行业产生了深远影响，券商的资产负债表得以快速扩张，同时盈利模式也开始经历显著的重资产化过程。 2012 年以来，业务结构逐渐转变，经纪与投行业务占比显著下滑，从 2008 年的 77%下滑至 2018 年 37%。此外，融资融券、股票质押回购等资本中介业务快速发展，各项业务占比逐渐均衡。2018 年，经纪、投行、自营、利息净收益、资管业务收入占比分别为 23%、14%、30%、8%、10%。 图 1：轻资产业务价格竞争的困扰：佣金率下滑 图 2：重资产化在利润表上的表现：业务收入多元化 资料来源：Wind、证券业协会， 整理 资料来源：证券业协会， 整理 表 1：近年来证券行业推出的试点业务 试点时间 业务名称 首批试点券商 2010 年 3 月 融资融券业务 中信证券、国泰君安、广发证券、海通证券、光大证券等 2012 年 6 月 中小企业私募债承销业务 、中信建投、国泰君安、平安证券、兴业证券、中银国际、广发证券、国开证券、宏源证券、财通证券、东吴证券、国海证券、光大证券、申银万国证券、大通证券、南京证券、浙商证券、华西证券、首创证券 2013 年 5 月 股票质押式回购 中信证券、海通证券、 、国泰君安、华泰证券、光大证券、齐鲁证券、广发证券 2014 年 9 月 互联网券商 中信证券、国泰君安、 、平安证券、 、中国银河 2014 年 10 月 柜台市场业务 国泰君安、海通证券、申银万国、兴业证券、广发