转债估值面面观之绝对估值.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 内容目录 1、 转债定价模型用于转债估值有效吗？ 3 转股溢价率与转股价值之间的负相关性 4 转债价格与转股价值之间的非线性关系 5 2、 转债绝对定价体系-回归定价法 7 期权收益的归因 7 转债之回归定价法 7 回归定价法的缺陷 9 3、 回归定价法的应用 12 应用一：刻画信用评级对转债价格的影响程度 12 应用二：刻画转债市场的整体估值水平 14 应用三：简单的仓位管理 16 应用四：为转债定价 17 图表目录 图 1：转股溢价率 VS 转股价值（平价） 5 图 2：转债价格 VS 债底 + 平价 6 图 3：某交易日转债市场所有转债的价格分布（横轴为转股价值） 6 图 4：转债价格的影响因素 8 图 5：某交易日转债市场所有转债的价格 CB 及对应的???? 9 图 6：AAA 转债对应的估值（红点）及所有转债对应的估值（绿点） 11 图 7：不同波动率分组对应的转债估值 11 图 8：平价为 100 的转债估值走势（2010.1.4-2019.7.3） 14 图 9：不同信用评级下平价为 100 的转债估值走势（2018.3.19-2019.7.3） 15 图 10：简单仓位管理后的净值曲线 16 表 1：部分可转债定价信息（2019.7.26） 4 表 2：期权希腊字母的含义 7 表 3:二次回归统计量 9 表 4:部分转债的回归价格信息 10 表 5:平价为 100 的转债在不同波动率分组下的估值情况 12 表 6:不同信用评级下的转债估值（平价=100， 2019.7.3 ） 12 表 7:平价为 100 的转债价格 2010 年以来的描述统计 15 表 8:某交易日好客转债的相关信息 17 1、 转债定价模型用于转债估值有效吗？ 转债估值是转债投资者都非常关注却又觉得迷茫的一个话题，财通金工早在2018 年年初推出过两篇关于转债估值的专题报告，那时候更多的是从定价模型出发来对转债进行定价。其中《细节决定成败—转债定价专题研究（2）》一文财通金工基于 Monte Carlo 模拟，提出了条款精细化定价。虽然我们已经拥有了较为精细的转债估值体系，但依然面临在实际投资中应用的挑战，买入低估的转债一定能盈利吗？高估值的转债是否应进入投资的负面清单？转债价值的回归需要多长的周期？转债估值的套利应该如何用正股进行对冲？这类问题成为了转债定价体系应用者的疑问。 实际上再精细的模型依然是在很多前提假设的条件下运行的，例如假设股价服从正态分布、假设触发回售条件转债会进行下修、假设触发赎回条件转债会进行转股等等。这些假设条件下得到的转债价格当然不可能完全反应转债的真实投资价值，所以抛开转债估值套利，转债估值为转债投资提供的仅仅是安全边际，转债最终能否盈利依然取决于正股是否强势。当然即便如此，强大的安全边际是稳健投资的重要保障，因此转债估值依然值得关注。 附上对报告《细节决定成败—转债定价专题研究（2）》的一个简单归纳： 条款精细化定价是在模拟法的基础之上，综合每只转债的回售条款，在合适的时候进行可转债转股价格的下修；结合每只转债的赎回条款，综合考虑每只可转债提前赎回的可能性。在转债到期日，我们还综合考虑转债投资者在到期时间是否会转股还是按照条款规定的赎回价进行赎回。 在考虑具体的现金流贴现的时候，我们将结果以转债是否转股，采用不同的利率标准进行贴现。如果最后转债是以债券的形式存在，那么我们是用相同评级的中债企业债的收益率进行贴现；如果投资者在最后进行转股，那么， 现金流我们采用国债收益率进行贴现。 与大多数转债定价的报告不同，财通金工更重视对于定价转债的波动率的估计，然而虽然我们对波动率进行了比较合乎逻辑的处理，但由于 A 股市场个股期权（场内）的缺失，从而使得转债定价缺乏波动率的参考依据。 条款精细化定价后的转债估值比以往应用 BS 公式或简单的套用模拟法得到的结论更贴合实际，我们也在报告中给出的测试结果表明，这种我们的定价模型下的低估转债确实更有配置价值。表 1 中给出了部分可转债的定价信息，对该表有兴趣的读者可以关注我们每周推送的转债周报。 表 1：部分可转债定价信息（2019.7.26） 表 1：部分可转债定价信息（2019.7.26） 转债名称 转债价格 债底 转股价值 转股溢价 率 修正波动 率 BS 解析解 财通金工 价格低 估比例 中来转债 104.78 87.76 96.84 8.20 36.95? 156.46 159.16 -34.17? 泰晶转债 111.90 94.30 109.33 2.35 67.45? 16