贸易摩擦一年记：市场在那里出现了误判.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 一、狭义贸易摩擦的负面影响或小于预期 2019 年 7 月 29-31 日，中美贸易代表团在上海重启新一轮的贸易谈判。从 2018 年 6 月 15 日开始，贸易摩擦已经过去一年左右的时间，到底哪些地方超出预期？ 在目前的这个时点，我们又该如何认知贸易摩擦的影响及预判未来的走势呢？广义贸易摩擦涉及的面太广，本文仅就狭义的贸易影响进行分析。主要结论如下： 贸易摩擦对全球贸易的影响要明显大于预期，这使得美国下一步明显投鼠忌器，3000 亿可能性较小； 贸易摩擦对中国外贸的影响明显小于预期，贸易替代在很大程度上抵消了关税的影响，3000 亿即使加上影响也相对有限； 对于中国而言，贸易替代的影响被市场严重低估了；以此引申，投资和技术的腾挪空间其实还很大。 2018 年中美爆发贸易摩擦之后，市场比较一致的看法是中美特别中国是输家， 其他国家或许在一定程度上还获利，至少不会比中国更差。按照 IMF 在 2018 年10 月做的预测，全球贸易增速在 2018 年为 4.2%，2019 年为 4.0%，下降幅度很小；另一方面，市场对 2019 年的中国出口增速是比较悲观的。原因很简单，关税只有 中国有，而且 2018 年下半年还存在了抢出口的透支行为。 回顾过去一年的数据，中国对美出口确实下了一个台阶，也拉低了整体出口增速。 图1：% 60 40 20 0  中国出口同比 -20 -40 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 对全世界 对美国 数据来源：Wind，安信证券 然而，在中国出口增速下降的同时，全球的出口增速也在下降。与其他国家的出口增速相比，2019 年的中国出口增速并没有出现明显的超跌。中国的出口占比也并没有明显下降。这是为何呢？ 图2：% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 数据来源：Wind，安信证券 图3：% 中国出口占世界出口比例（3MMA,%） 中国出口占世界出口比例（3MMA,%） 14.5 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 数据来源：Wind，安信证券 通过细致的数据分析，我们认为这主要有三个因素： 关税对出口影响是有限度的； 贸易替代，这包括转口贸易和终端市场需求的转移； 贸易摩擦实际上对全球都产生了负面影响。 二、贸易替代的影响被市场严重低估了 首先，关税确实减少了中国对美的出口，但税收的楔子模型告诉我们，这个减少是有限的，不会使得贸易量收缩至 0。（之前市场很多人认为出口企业利润薄，一旦加关税对利润影响会相当显著）； 图4： 数据来源：Wind，安信证券 其次，更为关键的因素是贸易替代。这包括转口贸易和终端市场需求的转移。转口贸易已经被媒体广泛报道过，不再赘述。同样重要的是，贸易替代在很大程度上抵消了关税的负面影响。我们在贸易摩擦伊始就提出了这一点，前行长周小川也在 2018 年 9 月接受路透专访时提出，“这会迫使中国留意许多其他市场。(出口地域)多元化的速度可能较快，出乎很多人的意料。” 关于这一点，有必要做一些解释。我们仅举一个简单例子。假设有一种商品， 中国和日本生产，美国和欧洲消费；简单起见，我们假设中国出口美国，日本出口欧洲。美国加关税之后，中国出口美国不划算了，就会转向出口欧洲，短期来看，欧洲的价格会下降，美国的价格会上升。但这是不可持续的，因为日本的厂商会将出口欧洲的商品撤回，转向出口美国。因此，最后的结果是需求和供给出现了重新的匹配，但成交的数量和价格没有改变，因为全球的供给和需求并没有变化。 观察 2019 年各国的进口数据，我们发现，除了美国之外，各国从中国进口占本国进口的比例在2019 年出现了广泛而明显的上升，整体从12.4%上升至13.1%。不单是大家容易理解的越南和菲律宾，欧盟和日本甚至俄罗斯都上升了。 图5：%  各国从中国进口占本国进口比例（1-5月，%） 45 40 35 30 25 20 15 10 2016 2017 2018 2019 数据来源：Wind，安信证券 图6：% 从中国进口占非美国家进口比例 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2012-2017均值 2018 2019 数据来源：Wind，安信证券 有人会说，中国对其他国家出口的上升的主因是汇率贬值。我们不否认汇率 贬值的正面影响，但影响有