地产竣工或已处在小周期底部区域.docxVIP

观测地产对于宏观经济的影响，越来越需要对地产周期各细分指标做具体的跟踪。从总量角度，我们可以笼统地说“地产”对于经济的综合贡献趋于上升还是下 降；但实际上，地产销售、新开工、施工、竣工周期还是有所差别的，在产业链的影响上也有明显不同。例如销售端往往意味着资金回笼，此外地产融资也是开发商资金情况的重要影响因素。施工端则与房地产建安投资息息相关，也是拉动上游产业链需求、直接创造产值、形成GDP的环节。新开工与竣工作为施工的两端，前者往往可以预判施工需求，后者则是建材装潢、家具、家电等后地产周期消费的重要指向标。 近年，随着金融去杠杆和金融供给侧的推进，金融环境对于地产产生更为复杂的影响，地产这几个小周期的背离就相对更明显。比如2018年是典型的“新开工周期”，新开工全年超预期且逐步走高；2019年上半年是“施工周期”（施工为特征的阶段），施工增速较去年底进一步走高且维持高位，原因在于2016Q4以来政策对经济周期形成熨平作用，表现在地产数据上，就是开发商融资对施工周期的熨平（见我们的报告《2019，经济韧性从何而来》）。 图1：房地产新开工、施工、竣工周期背离 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 % 2010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-05 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 数据来源：Wind, 地产竣工数据一直偏低迷的可能原因。2018Q2以来，房地产新开工持续回升， Q3以来施工上行也有加速，但竣工数据却始终偏低迷。房地产周期一直存在着“销售-新开工-施工-竣工”的传导链条逻辑，2009年之前这种时间上的领先滞后关系还不明显，2009之后这一传导特征更为显著。但2006年的这一轮周期以来，从施工见 底到竣工见底的时滞创下了历史最高水平，施工见底回升已有16个月，但竣工数据仍然维持在-10%左右的增速，且目前没有看到任何好转迹象。 表 1：几轮房地产小周期的时滞传导 新开工-施工 施工-竣工 第一轮 2005.2-2005.2（大致同时） 2005.2-2004.12（先行 2 个月） 第二轮 2007.2-2007.2（大致同时） 2007.2-2007.2（大致同时） 第三轮 2009.3-2009.5（滞后 2 个月） 2009.5-2008.12（先行 5 个月） 第四轮 2012.7-2012.10（滞后 3 个月） 2012.10 -2012.12（滞后 2 个月） 第五轮 2014.2-2015.12（滞后 22 个月） 2015.12-2015.8（先行 4 个月） 第六轮 2018.2-2018.2（大致同时） 2018.2-2019.6（竣工尚未见底，已滞后 16 个月以上） 数据来源：Wind， 为何房地产迟迟不竣工？我们推测原因之一在于这一轮房地产的需求周期与融资周期出现分化，开发商有施工需求但无施工意愿，施工周期显著拉长。在以往几 轮周期中，货币政策的放松往往也就意味着房地产周期的放松，开发商的销售回款与融资回款大致同步，但这一规律在2016-18年有所失效。2014年以来，房地产销售一直偏强，尽管对于购房需求形成刺激的因素有所不同（2014-15主要在于利率下行与货币宽松，2016-18则在于棚改货币化对三四线楼市需求形成刺激），但销售面积与销售回款一直处在高增长阶段。而融资政策却经历了先松（2014-16Q3的宽货币政策）后紧（2016Q4-18Q1的金融去杠杆）两个阶段。在销售强而融资弱的阶段， 房地产虽然有施工需求（销售强劲，且多为期房销售），但却无施工意愿（融资偏紧，施工资金受影响），整个施工进度明显放慢，甚至还有一部分暂时停工（根据我们在《2019，经济韧性从何而来》中的测算，2017-18年净停工面积在历史上处于较高水平）。因此竣工时点也出现得更晚。此外，限价的政策对于住宅的影响较大，也导致了开发商拉长了施工的周期，延缓项目的竣工[1]。 注[1]：见中国社科院《中国房地产发展报告No.15(2018)》 图2：棚改导致需求周期与融资周期分化 80 % % 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 2004-04