疫苗行业的发展逻辑.docxVIP

敬请参阅最后一页特别声明 博时基金 敬请参阅最后一页特别声明 博 时基金 研究背景 近年来疫苗行业事件多发，触动着公众的神经。但否极泰来，随着 2019 年《疫苗管理法》的正式颁布，行业走出阴霾，我们认为现在正是行业发展的转折期和转型期。本篇报告是我们疫苗行业系列报告的开篇之作。 我们的创新之处 本报告解答了我们过去一年在路演中常遇到的部分问题，比如： 为什么全球疫苗产业被四家制药巨头垄断？ 为什么中国疫苗产业集中度提升是趋势？ 为什么国内疫苗企业并购比较少见？ 为什么国内单个疫苗的格局变化非常快？ 行业的壁垒高吗？成熟市场疫苗的回报率是多少？ 我们在本报告中首次提出疫苗和治疗型药物可以进行类比，例如产品属性、研发成本、创新维度、价格与毛利率等具有高度比较价值。疫苗在中国市场起步较晚，进入市场经济时代不到 20 年。但资本市场已经对治疗型药物的研究比较充分，通过将疫苗和治疗型药物进行类比，疫苗产业下一步的投资逻辑就比较清晰了。 我们从总量和结构的角度分析中国和全球成熟市场疫苗产业的区别，我们认为国内疫苗产值在人均和 GDP 占比上均有很大提升空间，个别品种差距更为明显。此外，我们首次详细梳理了 GSK、默沙东、辉瑞、赛诺菲等若干全球疫苗巨头的行业垄断地位形成过程，试图寻找出行业并购整合的驱动力和可借鉴路径。 从品种结构看，国际市场最大的几个品类是呼吸系统疫苗（肺炎球菌疫苗、脑膜炎双球菌疫苗、流感疫苗等）、人乳头瘤病毒（HPV）疫苗、水痘和带状疱疹疫苗、轮状病毒疫苗等，而中国的主要差距在于重磅品种发展滞后、多联苗水平较低、数量少，这正是目前上市公司的机会所在。 我们首次提出，无论在国际还是国内市场，疫苗的 Me-better 创新非常迅速，疫苗单品能够在上市后短时间成为“爆款”的同时，也面临着容易被新技术升级迭代的风险，技术迭代包括针对亚型的扩充、年龄层和使用人群拓宽、更强的安全性和免疫原性、联合疫苗等。疫苗单品具有的生命周期有限、竞争格局易变的特点。 投资观点 随着重磅疫苗品种的上市，以及 Me-better/First-in-class 国产创新疫苗在中国完成突破，行业将迎来高景气的长周期。根据疫苗行业特征，我们认为在投资方向上，应推荐研发储备丰富的平台型疫苗龙头企业，或具有较强创新实力、专注于护城河更高的创新疫苗的企业。重点推荐：智飞生物（代理护城河高，核心品种处于高速放量期）、康泰生物（研发管线最为丰富， 23 价肺炎疫苗、二倍体狂苗、13 价肺炎疫苗等重磅新品陆续上市）、康希诺生物（H）（全球视野、中国创新的疫苗新秀），建议关注：沃森生物。 敬请参阅最后一页特别声明 目 录 1、 经历多次技术革命，疫苗产业日趋成熟 6 2、 疫苗产业特点综述 8 、 与新药研发的相同：投入周期长、成本高 8 、 与新药研发的不同：产业化中的“三重门” 10 、 与新药的回报率对比：成熟市场净利率不亚于新药 13 3、 国外疫苗发展路径借鉴：品种升级、集约化经营是趋势 15 、 中外总量差距：人均产值与 GDP 占比低于国际水平 15 、 中外格局演变：国内处于发展中期，格局亟待优化 17 、 中外结构差异：国内重磅品种、多联多价仍有空间 20 4、 国内疫苗投资逻辑：布局龙头挖掘品种 23 、 疫苗事件加速行业升级，重塑竞争格局 23 、 需求升级催生二类苗消费市场， me-too 进口替代进行时 25 、 上市企业多年研发投入，me-better/First-in-class 指日可待 27 5、 在研管线丰富，民营龙头未来可期 29 、 智飞生物：自主微卡即将上市，代理护城河极高 30 、 康泰生物：国内研发储备最为丰富的疫苗企业 33 、 康希诺生物（H）：全球视野、中国创新的疫苗新秀 37 、 沃森生物：多年研发积淀，大品种即将上市 40 6、 风险提示 42 图表目录 图 1：疫苗产业历次技术革命——从 18 世纪到 21 世纪 6 图 2：疫苗 vs 新药从立项到上市的研发费用 9 图 3：疫苗 vs 新药从立项到上市的研发周期 9 图 4：2010-2017 年间对 224 种流行性传染病疫苗从临床前到临床 2a 研发成本统计（亿美元） 9 图 5：疫苗研发全过程图解 11 图 6：美国疫苗市场监管框架 12 图 7：CDC 和商业保险是美国疫苗的支付方 14 图 8： 2015-2019E 各地区疫苗市场规模（百万美元）其中中国占比较低 16 图 9：2018 年中国疫苗渗透率低于全球平均（疫苗市场规模/GDP 总量） 16 图 10： 2018 中国人均疫苗消费低于全球平均（美元/人）