银行股是否运行在估值走廊下限.docxVIP

内容目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 起因 4 银行股 PB 估值原理 4 分红率很难大幅提升 5 决定 ROE 的三大关键指标 6 ROE 的拆解分析 6 从三个分拆指标看 ROE 未来趋势 7 ROE 下行的敏感性分析 11 难以把握的折现率 12 结论：ROE 下探空间不大，估值有望企稳 13 投资建议 13 风险提示 13 图表目录 图 1：银行板块估值走势 4 图 2：银行一般贷款加权平均利率走势 8 图 3：银行贷款中执行基准利率上浮的贷款占比合计 8 图 4：上一轮不良资产周期的银行业不良贷款率变化 9 图 5：近几年权益乘数持续下降 10 表 1：将权益乘数分解至资产负债科目 10 表 2：行业 ROE 杜邦分解 11 表 3：行业 ROE 杜邦分解（含 2019E） 12 表 4：ROA 在不同净利息收入/平均资产和资产减值损失/平均资产假设下的敏感性分析 12 表 5：ROE 在不同 ROA 和权益乘数假设下的敏感性分析 12 表 6：重点个股估值表 14 起因 近一年来，A 股银行股继续运行在估值走廊下限。所谓估值走廊，是指从 2014 年开始，银行股整体估值（PB）大致运行在 0.8-1 倍的区间内，除 2015 年大牛市明显突破过上限，以及 2018 年底、2019 年初略微突破过上下限，其余时间的大致运行区间是相对清晰的。 图 1：银行板块估值走势 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 2010年 2010年1月 2010年5月 2010年9月 2011年1月 2011年5月 2011年9月 2012年1月 2012年5月 2012年9月 2013年1月 2013年5月 2013年9月 2014年1月 2014年5月 2014年9月 2015年1月 2015年5月 2015年9月 2016年1月 2016年5月 2016年9月 2017年1月 2017年5月 2017年9月 2018年1月 2018年5月 2018年9月 银行PB（MRQ，整体法） 资料来源：Wind， 整理 根据股价公式 P=PB*BVPS，在 PB 不变的情况下，BVPS 每年会以 ROE*(1- 分红率)的速度增厚，除权后的 P 也以此速度增长，而分红也是投资者获取的收益，因此投资者可获取约等于 ROE 的投资回报。 基于此，如果我们有把握相信银行股估值走廊的可靠性，那么此时便可以买入并耐心持有银行股，赚取约为 ROE 左右的回报（目前行业 ROE 在 12%左右， 未来可能还有一点下探空间，但空间很小了，见后文分析）。即，若 PB 持续维持在 0.8 倍左右的底部，则能够赚取略高于 ROE 的收益。而若 PB 回升，则同时赚取 ROE 和估值差的收益（类似一种“戴维斯双击”）。而主要的风险，则是PB 严重突破估值走廊下限，进一步下探，造成投资损失。 因此，我们本报告旨在完成两件事：（1）先厘清估值 PB 的决定因素，比如 ROE等；（2）再判断 ROE 等因素的变化方向，用以判断 PB 是否会显著变化。 银行股 PB 估值原理 我们从最常用的股息折现模型（DDM）出发。根据 DDM 模型（不考虑股息所得税，后同）： P=D/(r-g) → P=BVPS*ROE*d/(r-g) → PB=ROE*d/(r-g) 其中，d 为分红比例或分红率，g 为盈利增速，r 为折现率。 但上式中，ROE 与 g 之间存在明显相关性，g=ROE(1-d)，即不考虑补充资本的情况下，利润增长来自利润留存。因此，需要将上式中的 ROE 与 g 消去其一。我们此处选择消去 g（其实也可选择消去 ROE，但那个公式的经济学含义不够直观），得到： ???? = ?????? ? ?? (?? ? ??????) + ?????? ? ?? 上式有三个经济学的含义： 一是其他条件相同的情况下，ROE 越高的公司 PB 越高，这很容易理解， 因为盈利能力越强的股票估值越高； 二是当 PB1 时分红率越低（即成长空间越大）估值越高，而 PB1 时提高分红率则有助于提升估值。但目前大部分上市银行是按照交易所指引保持一个 20-30%左右的分红率，常年变化不大，因此在我们的后续分析中， d 可视为一个常量； 三是其他条件相同的情况下，当 r 高过 ROE 时，PB 就会小于 1，也就是公司给股东带来的回报率不及折现率时，就会破净。而且同样情况下，折现率高也会导致 PB 偏低。 上面公式中，自变量有三个，即分红率（d）、ROE、折现率（r）。我们逐一探讨。 分红率很难大幅提升 分红率最简单，因此从它开始。 先考虑一个极端情况，即 d=1，