固定收益研究报告：透过x系统看银行间交易未来发展-20171113-中金公司-21页.pdfVIP

专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2017 年11 月13 日 债券 固定收益研究组 陈健恒 但堂华 分析员，SAC 执业证书编号： 联系人，SAC 执业证书编号： 透过X 系统看银行间交易未来发展 S0080511030011 S0080116080033 SFC CE Ref: BBM220 Tanghua.Dan@ chenjh@ 唐 薇 东 旭 分析员，SAC 执业证书编号： 联系人，SAC 执业证书编号： S0080515110005 S0080117080019 wei.tang@ Xu.Dong@ 摘要 梳理现阶段国内银行间市场交易现状。 （1 ）现券：交易方式层面，债券市场作为一个场外市场，主要通过询价方式 包括：做市商询价、RFQ 请求报价、货币中介询价。成交概况方面，目前日度成交规模在4000 亿元-5000 亿元左右， 以国债、金融债、同业存单、企业债、短期融资券、中期票据等较为活跃，前三者合计占比超过85%；期限集中在1 年以下和 10 年期。（2 ）回购：目前我国银行间质押式回购市场市场成员近万家，日均成交超过3 万亿元。交易方式 上，回购均通过询价交易方式达成，包括意向报价、双向报价和对话报价。成交期限来看，回购市场隔夜占比超过80% ， 7 天占比约13%。 （3 ）利率互换：截至2017 年8 月已有249 家机构/资管产品进行了利率互换备案。在X- 系列交易 平台推出之前，我国利率互换市场主要的报价平台：本币交易系统、国际信息终端、货币经纪公司等中介机构。 在传统交易方式基础上，我国于2014 年开始推出匿名点击交易平台。X-Swap 是我国首个基于双边授信撮合的匿名点 击交易平台，2014 年2 月上线。2015 年8 月正式推出了质押式回购匿名点击交易平台X-Repo。2016 年9 月，又推 出了现券市场的匿名点击交易平台X-Bond。虽然三者内容并不完全相同，但X- 系列的共同点：首次引用撮合交易机 制、交易以有效授信管理为基础、使用点击成交与匿名撮合相结合的模式、支持多订单策略和首创自动搭桥功能等。 与传统货币经纪相比，X 系统的优势则体现在：1 ）提高效率；2 ）价格透明更有效；3 ）对成交约束性高；4 ）能够有 效的保护机构头寸信息；5 ）缩短回购交易链条；6 ）电子化交易更高效。具体来看： （1 ）X-Swap。双边授信撮合模式下，价格透明、成交约束高、保护机构信息、电子化交易等，X-Swap 在衍生品这 一简单专一品种上成交“效率”优势显著，自推出以来交易量和市场占比不断提升。2017 年二季度，日均成交已提高 到近190 亿元，市场占比超过40% 、单日一度高达65 %。平台参与机构数量也不断扩大。70%以上是以FR007 为基 准的利率互换，以Shibor3M 为基准的利率互换占比逐渐提升至30%。 （2 ）X-Repo。目前，共有 1074 家机构开通了X-Repo 业务权限。2017 年三季度，X-Repo 交易量总共达成4.05 万 亿，占全部质押式回购的2.5%。成交利率方面，X-Repo 总体低于询价，约86%的交易日X-Repo 加权利率低于全市 场加权利率。相比于传统银行间一对一询价的交易方式，匿名点击回购交易优点在于：1 ）交易效率提高，扩大交易 对手范围；2 ）全流程电子化，市场透明度提高；3 ）价格形成机制更加市场化，回购利率的基准性提升；4 ）采用统 一的质押券折算率，提高质押品管理效率。X-Repo 的意义还在于：1 ）为开盘回购利率的确定有利于为当日市场流动 性提供指引；2 ）缓解资金供需双方信息不对称引起的资金结构性缺口等问题。不过，参与范围、仍需要双边授信、 需质押利率债等是X-Repo 的发展障碍。 （3 ）X-Bond。与目前银行间债市的前台交易系统已有的点击成交相比，X-bond 是匿名的，且可以拆量成交；且与 股票市场类似，X-bond 还设臵了集合竞价与连续竞价。截至10 月底，已有1227 家机构开通了X-Bond 权限。活跃 机构以城商行、股份行、券商和大行为主，占比90%以上。2